　　核心逻辑之一是：预计地价尤其溢价率将开始回落，降低房价、地价压力，提升龙头推货积极性。1)上半年土地市场火热，溢价率上行的根源在于：开发商的资金状况受益良好销售而大幅改观，相比之下经过12年Q4的大力推地，政府土地供应节奏在13年Q2放缓，供求作用下部分城市屡现地王，土地溢价率上行；2)预判下半年供求将不再支撑地价上涨，土地市场将逐渐回归理性：①房地产销量已开始调整，房价涨幅趋缓，量价趋势往适度调整回归，开发商继续激进拿地的动力在减弱；②根据行业规律，政府推地主要集中在下半年，考虑到目前地方政府对土地财政的依赖并未完全改观，供给大增下，政府对地价的诉求亦将更为理性。3)地价压力趋缓，将利好龙头积极推货换筹。

　　核心逻辑之二是：预计销量将开始适度调整、而供给增加也将改善降低房价压力。1)5月销售低于预期，同时由于地价尚在高位，龙头推盘意愿不强，预计6、7月销量仍较为平淡；2)考虑到下半年高基数影响，预判销售同比增速仍将持续收窄；3)下半年地价的理性回归，将利好龙头推货换筹，供给端的改善亦将降低房价压力。

　　基本面存回落可能，若房价、地价出现环比合理回归的趋势，我们认为，政策压力将下降，供求两端均存在政策改善可能：1)需求端：保护刚需，支持首套的政策方向仍将延续：与国际水平相比，我国在首付比例、按揭贷款利率等方面均存在完善空间；2)供给端：加大普通住房的供给是一贯的政策导向，但前期落实力度确实相对不足。未来除了加快棚户区改造、保障房建设，我们认为如果未来房价地价压力下降，不排除政策微调，加大普通商品住房的供给，如：进一步增加普通住宅土地供给；对主打刚需，快速周转等符合条件的“好孩子”在预售、融资等方面给予鼓励和支持。

　　政策压力下降，则地产板块的估值有望修复至10-11倍正常估值中枢水平，下半年板块将出现30%以上空间的趋势性机会。推荐招商地产、荣盛发展、保利地产、金地集团、冠城大通、华侨城A、苏宁环球、阳光城、中南建设、华夏幸福等全国布局、高周转的一二线龙头。

　　国泰君安-房地产行业底部系列之二：逻辑在，稳坐钓鱼台

（审校：劳蓉蓉）