在西方世界并不引人瞩目的股改，却标志着中国在资本市场现代化进程中的一个重大进步。

　　中国最早在1990年代开始国有企业私有化时，目的与世界上其他国家的私有化进程类似，都是利用资本市场的压力来提高众多国有企业的经营业绩。中国国有企业中很多资产状况不佳，经营重点的商业驱动特征不如其他地区的上市公司。然而，政府希望在这些国有企业中保留大量股份并对其发挥影响力，这妨碍了国有资产的全面私有化。为使国有企业在这种情况下能具备融资能力，双轨制股权结构应运而生。实质就是由法律规定原始股与增发股分离，单独设置国家股和法人股。虽然两类股票在理论上拥有相同的分红与投票权，但非流通股不能在公开市场上出售。

　　随着中国企业的规模与复杂性不断增大，这种股权结构面临诸多挑战。以这种双轨制股权结构，国有企业自然是重视其最重要的利益相关者，也就是政府和一两家持有非流通股的最大股东。非流通股小股东和公开市场持股人对公司治理和投资决策的影响非常有限。这种股权结构安排对上海股市的发展产生了负面影响。2001年第一轮集中上市形成股价的阶段性高点，此后逐渐下降至2005年年中，市值损失过半。虽然股权分置并非市场下跌的原因，但这种制度造成的不确定性妨碍了市场在此后五年中实现复苏，而且影响了对中国股票市场作为融资平台和投资工具的整体信心。

　　有迹象表明，旨在消除股权分置的第二轮改革，通过对企业并购、股票市场及公司治理产生的影响，可能引发中国资本市场的革命性变革。两年前，政府宣布实施股权分置改革方案，要求公司合并流通股和非流通股，其实就是实现全流通。截至今年春季，已有超过90%的国有企业完成股权分置改革，今年年底，其余公司有望全部完成股权分置改革。

　　中国宣布股改时，这场看似技术层面的改革并未引起外界更多的注意，但如果完全按计划推进实施，股改将对中国资本市场结构产生深远影响。根据各公司非流通股股东与流通股股东协商一致的股改协议，未来五年国有企业所有股份——包括整个经济里的各个行业中属于数千个控股股东和少数股大股东的股份——都将实现全流通(图1)。少数几个行业的非流通股竟然占所有上市公司股本的三分之二(图2)。股改有利于推动行业整合，提高国有企业的公司治理水平，做大资本市场，进而推动中国并购市场的发展。

　　现在，前几年在股市上损失惨重的投资者已呈蜂拥之势重返市场，引发了长达18个月的超级反弹，并成功扭转了过去5年的下跌，截至本文起草时，仍在上演这一超级反转。尽管股市行情的火爆在吸引投资者和媒体大量关注的同时，已经引发了决策者的关注和担忧，但我们坚信，此轮改革可能产生的巨大的长期影响将远远超出目前行情所能演绎的局面。

　　股改预热

　　随着股改在20世纪90年代遇到诸多困难，政府提出了几种不同的股权分置和全流通改革方案。但无一赢得企业和股东的支持。公众持股人(少数人)担心取消双轨制结构自身利益受损。很多人害怕非流通股大量解禁后会稀释股东价值或超过市场吸纳能力，从而在结构上也低股价。

　　非流通股股东也有自己的担心。涉及非流通股股权的交易估值相对较低，监管也存在很大难度。涉及非流通股股权的交易须获得国务院国资委1(SASAC)的批准，国资委是一个为监管上市及非上市国有企业而设立的政府部门；另一方面，这类交易的估值通常很低，2003年和2004年两年中的交易价格平均仅相当于流通股价的1/3左右。而且交易只有国资委评估认定为“公允”才能获批，标准是基于待交易资产评估净值的内在溢价或折价，而不是市场化的估值理念。这种方式导致战略投资者的出价和企业能够接受的价格相差甚远，所以妨碍了交易的达成。

　　2005年，中国最高行政机关国务院要求国资委及负责股票市场监管的中国证监会(CSRC)拿出一套明确的方案彻底解决股权分置问题。两部门随即着手新一轮股改，要求所有上市公司实施全流通方案。尽管企业可自行确定股改方案的形式和实施方式，但所有方案必须包含两项硬性规定的内容：首先，在股权合并计划获得批准后的第一年，非流通股解禁比例不得超过5%，第二年不得超过10%。此后，企业可根据自身意愿自行确定，但对大多数公司而言，在公开市场出售股份将再无监管限制。这项规定使得股改的成效要在几年中逐步呈现：首批通过股改计划的企业要到2007年末及2008年初才能看到其非流通股份变成流通股。

　　其次，股改方案必须包括非流通股股东对流通股股东的补偿条款。对价方案很快达成一致，规定流通股股东获得按其股改前股份的30%作为对价补偿。很多股改方案认可配股作为对价形式，也有很多同时派发现金或附带期权。这种补偿方式，相当于非流通股股东向流通股股东支付高价换取所持股份的流通，因此股改相当于一次赌博：取消非流通股和流通股的差别，需要吸引到足够的流动性才能使对价支付“物有所值”。

　　此轮股改方案中不乏股东积极参与协商制定的案例，这在国有企业刚刚开始私有化时是不可想象的。此次股改，所有股改方案不仅需要在投票中获得2/3多数非流通股股东的支持，同时还必须获得2/3多数流通股股东的支持。有关股改的公众争议几乎都集中在对流通股股东的补偿上。在几起备受关注的争议中，当流通股股东认为企业对价过低，就有公众人物出面组织投票否决该方案，迫使企业给出更优厚的方案。

　　并购市场的发展

　　此次股改对国内并购市场的发展构成了重要的推动力。许多人以为,国资委对国有股份的监管是垂直和单一的。但事实上，国有股份是由各种类型的股东(各级政府、其他国有企业、银行及投资公司等)构成的复杂网络，这些股东常常都各有所图。非流通股中约有20%位于被政府视为战略产业的部门，对这些部门的投资政府严格控制。略多于55%的股份由长期分享公司利益的战略投资者持有：例如，处于上游或下游产业中的投资者，或由地方政府投资的吸纳当地就业的大户企业。其余25%的非流通股则主要由国有金融机构持有，其所持有的股份中，超过75%(按股价)的股权处于对外资开放的行业中。

　　随着股改方案付诸实施，持有非流通股的金融机构投资者，将首次能优化非核心投资，这一变化可能会推动形成一轮并购行情。通过迫使企业增加和提高在并购交易上极度缺乏的经验与信心，将有力地推动中国国内并购市场的长期发展。中国的国内并购市场和跨境投资也将显著增长。

　　最大的赢家将是那些寻求所在行业整合机会的野心勃勃的公司。此外，我们采访过的许多国有企业管理者，都将这次股改看成是一次机会，有助于更加积极主动地管理股东群体，更加积极地剔除被动的非战略性投资者，引入新的战略投资者，特别是引入能帮他们提高能力(比如，进入新的市场或获得新技术)的外国投资者。寻求在华扩张的精明的外国企业，无疑将会利用这次非流通股解禁的机会为自己寻找战略合作伙伴。

　　当然，不确定性仍然存在。首先，政府最近发布了一项旨在创建透明的并购市场环境的新政策，对外国企业在华投资目录进行了大面积修订，明确认定了属于战略性的行业，即所有权不对民营资本和外资百分之百开放的行业。该政策使用范围的许多细节目前尚未明确，而且对“战略性”的定义非常灵活，可有许多不同的解释。其次，国资委将继续在涉及国有企业的并购交易活动中扮演至关重要的角色，丛历史上看，它一直就是国有及其相关资产的“监护人”。尽管国资委仍将负责国有股份的监管，但它已经表示，将把精力集中在一批真正具有战略意义的企业上，并逐渐使其他企业向市场开放。然而，国资委逐步开放国有股份监管的进度如何现在还很难说。

　　资本市场扩容

　　此轮股改正式允许出售非流通股，从而为巨大的股本存量实现流通提供了可能，这些存量股本接近于目前市场总市值的2倍，远远超过近年来新出现的流动性。股改前，管理层主要担心新增股份大量进入市场会造成风险，然而，进入国内股票市场的流动性供给可能增长更快。到2012年，所有非流通股实现全流通时，目前的养老金与社保基金改革计划如果得到实施的话，将给股市投资带来新的资金。这些资金将占到所有非流通股价值(不包括有投资限制的行业)的三分之二，相当于投资限制行业以外所有非流通股的75%左右。

　　这将极大地扩大国内机构投资者的队伍，而目前机构投资者仅占全部投资者的10%。这种巨大的改变将造就一个专业的投资者细分群体，其所持股份将超过目前中国国内股市的总市值。事实上，麦肯锡的研究表明，从2005到2015年，在中国资产管理业所管理的资产将以每年24%的高速增长。一个组织有序的专业投资者群体将成为一股推动实现最佳公司治理的强大力量。

　　而且，随着中国中产阶层投资者对中国股市的信心增强，他们有可能将其资产从当前低收益的银行储蓄转向股市，从而为股市提供巨大的流动性。目前他们的银行存款占到了中国金融资产的四分之三，而在美国，这个数字则只有20%左右(请参见DianaFarrell和SusanLund撰写的《让中国的资本高效运转起来：中国金融体系改革的价值》(PuttingChina'sCapitaltoWork:TheValueofFinancialSystemReform)，麦肯锡全球研究院，2006年5月)。由于中国对人民币实行外汇管制，因此，这些金融资产主要集中在中国国内。近年来出现的房地产、艺术品及股票投资热，表明这些资本在寻求可赢利的国内投资机会。这样，国内证券交易所将对企业上市变得越来越有吸引力。一些原计划在香港上市的中国著名企业，已经改变了它们的计划，转而寻求在上海上市。在国内上市除能获得很好的股票定价外，还具有很大的公关价值。

　　随着时间的推移，一个健康、高流动性的股市还可以逐步缓解银行系统的压力——银行是中国目前最主要的资本配置者。企业的主要资金来源将逐渐从银行贷款转向股权融资，这有助于改善资本配置，使企业具备在重要行业领域实现赢利的能力，并减少国民经济对银行系统的依赖。

　　随着国内股市的发展，在中国有大量业务的外国公司也可能会考虑将其在中国控股公司中的少数股份在上海证交所上市的战略意义。事实上，一些合资企业已开始探索这种可能性。尽管在上海证交所上市可能比较复杂，但它具有潜在的战略价值：它不仅能降低投资中隐含的外汇风险，并且作为一个强烈的信号，表明公司对中国的承诺，也表明外企业务在本土化方面取得的成功。

　　不过，还有一个很大的不确定性因素，即如何管理企业的上市。中国过去一直由证监会发审委负责上市公司审批，国有企业远比新兴的民营企业更容易通过审批。随着最近上海股市的爆发性增长，企业对上市的兴趣已越来越高。由于进入股票市场更加便利，民营企业对债务融资的依赖度有所下降，这降低了经济增长放缓可能给企业自身和银行系统带来的风险。此外，上市还能让民营企业在加速推进众多行业的整合过程中发挥更大的作用。

　　中国资本市场的改革仍面临一些重大障碍。为使股票市场发挥其全部潜力，必须进一步完善资本市场所需的会计、法律和监管等框架性制度。尽管今年初政府实施了全新的会计准则和审计标准，但中国籍会计人员的人数仍不足以满足所有国有上市公司的需求。会计师事务所招聘和培训人员的进度也不够快。同样，尽管法律框架设计得很好，但相应的执行与辅助环节(法庭、仲裁程序、有经验的律师等)仍然不足或不适应要求。最后，有效的市场监管往往都需要独立性和客观性，但在当今的中国，还没有一个监管部门能真正做到这一点。

　　公司治理

　　目前，中国在探索改善公司治理的征程中仍在“摸着石头过河”2。国资委出台过一项广受关注的举措，旨在促进其所监管的企业提高公司治理的质量和透明度。在股权分置体制下，即使企业希望实施能够考虑到流通股股东利益的公司治理制度，实际上也绝难做得到。此次股改推动了很多方面的重要变革。允许公司实行股权激励政策统一管理者和所有投资者群体的利益。随着投资者群体的人为划分在法律上终结，公开市场投资者的重要性会得到提高，股市在资本配置上的作用也将得到加强。企业将会迫于压力提高决策过程的透明度，集中精力为所有股权投资者创造回报。

　　公司治理标准的发展对海外投资者会产生何种影响，目前做出判断为时尚早，但我们对此持谨慎乐观的态度。近年来，中国很多行业争相提高产能，因为现有的资本配置方式刺激企业追求收入的高增长，不利于企业提高资本收益率。这些问题在初级产品行业表现得最为明显(比如钢铁、水泥和造纸业等)，其中有些行业在国内已出现结构性的产能过剩，威胁出口市场的稳定。如果股权投资者能够发挥更大的作用，同时提高公司治理水平，就会逐步推动上市公司管理层着眼于赢利、而非单纯的增长。

　　推行卓有成效的公司治理将是一个漫长而艰难的过程。目前，具备技能和独立性，并且能够胜任董事会成员职务的高管在国内极度匮乏，为此，中国必须解决这一问题。由于许多国有企业仍处在推行最佳公司治理的初级阶段，公司高管人员和未来的董事会成员将需要时间才能把理论上的理解付诸实践。

　　在过去25年中，中国的市场化改革在产品开发和劳动力市场上已经取得了令人瞩目的成绩。此次新一轮的私有化改革将为中国在资本市场和企业控制权市场实现同样令世人瞩目的成功奠定坚实的基础。

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