2005年以来，中国的房地产市场与银行体系呈现出一种十分值得玩味的格局：在房地产商“四证””(土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证)齐全之前，商业银行对房地产商可以说是冷眼相对、严格防范；但是在房地产商“四证””(土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证)齐全之后，商业银行往往是争相给房地产商贷款。

　　这实际上反映了当前中国房地产融资领域的一系列身层次的困境与缺陷。房地产行业是典型的资金密集型的行业，和金融紧密相连。市场、资金、土地是房地产产业的三要素，在宏观调控的背景下，资金自然成为核心的要素。同时，房地产行业对于资金的巨大需求，以及其资金需求与供给的时间差，客观上提出了巨大的金融服务的需求。因此，如果能够很好地协调金融与房地产之间的户动关系，二者相辅相成，必然会对经济增长产生巨大的推动力量。

　　显然，目前房地产融资活动中存在的一系列问题，显示当前中国的金融体系和房地产体系的协调配合存在一系列值得改进的地方。

　　房地产企业需要个性化的融资模式设计

　　房地产融资最突出的特征是资金投入与回流的时间差距大，而跨时间的配置风险正是各种金融工具最主要的作用。不同工具的期限、风险收益等截然不同，如何通过各种工具有效的融资，保证开发资金投入与回收在时间上和数量上的协调平衡是确定最优融资结构的根本问题。因此应该在政策允许的业务范围里，审慎选择收益风险配比合理，融资成本可以接受的融资方式。

　　(一)房地产开发各环节合理的融资方式

　　房地产是资金密集型行业，持续经营的房地产企业资金链条贯穿始终，循环反复。因此在合适的时期选择合适的融资方式就尤为重要，既要筹得充分的资金，保证资金链条的流畅运转，也要合理衡量融资规模，避免过度融资带来的成本。资金的可得性、稳定性较高就应该支付较高的融资成本，关键要看企业在资金的融资成本与融资收益之间的权衡。

　　我国的房地产开发可以分为七个环节：开发项目的立项和可行性研究、规划设计和市政配套、选择地点和取得土地使用权、开发项目的前期工作、建设管理和竣工验收、房地产商品的经营和物业管理。按照融资的不同需求，我们可以将这些环节归纳为三个融资阶段，按照不同阶段的面临的风险来选择每个阶段适合的融资工具。1.准备阶段，货币资金转化为储备资金。

　　这一阶段的开发成本和费用包括购入土地使用权和原材料，支付可行性研究和规划设计费用等。这一阶段房地产企业主要面临投资估算不足，融资规模不够的风险。该阶段融资期限最长，数额较大，受到政策规定自有资金35%以上须达到才可获得银行贷款的限制，一般房地产企业难以达到要求，为获得贷款必须保证“过桥融资”的可得性确切，资金流稳定性较高，因此可以接受较高的融资成本。由于夹层融资既包括债券融资又包括股权融资，规避了政策限制，可以作为此阶段融资的首选，用以补充自有资金。使用夹层融资后，自有资金比例达到30%以上，便可以使用信托融资。房地产企业常使用赊销手段拖欠供应商材料款，这些款项主要是通过各种途径获取的银行贷款。对于资质较好的大型房地产开发商可以考虑发行债券, reits，与海外资金合资设立项目公司进行投资,上市和并购等方式在项目准备阶段之前融资，保证整个开发过程中资金链条的顺畅。中小型企业可在此阶段选择联合开发，实现地产商和经营商联盟合作，统筹协调，使双方获得稳定的现金流，有效地控制经营风险。项目融资适用于大型项目的开发，有利于风险分担，化解银行风险，可用于房地产准备和生产阶段，满足大额和连续性资金的需要。

　　2.生产阶段，储备资金转化为生产资金。

　　这一阶段的开发成本包括七通一平等土地开发成本，建筑、安装工程，配套设施建设等支出，房地产企业面临建设项目拖延、原材料价格上涨等风险。这就要求开发商融资进度尽可能与开发进度配合，既满足工程需要，又不能因过度融资导致过高的资金成本。基建垫资是本阶段实际操作中主要资金来源之一，这样房地产开发企业就可将一部分融资的困难和风险转移给承包商，但开发企业后期要按照合同还款并支付利息，融资成本略低于银行贷款。完工后生产资金转化为成品资金。适合选用信托、夹层融资等方式，融资成本较高，但受政策限制较少，相对容易筹得资金。项目融资满足连续性资金需要的特点也适合该阶段融资。开发商贴息委托贷款，对购房者来说是低价买期房再加上提前的贷款利息贴补，容易接受，对开发商而言比“结构封顶”才能按揭销售提前了大约1年左右的时间，特别是作为过桥融资，可以使开发商更容易得到银行开发贷款。短期融资券，一般在9个月内还本付息，具有利率、期限灵活,周转速度快、成本低等特点，是信誉良好的房地产开发企业，在生产阶段和销售阶段进行衔接的时候，解决短期资金缺口的理想融资选择。

　　3.销售阶段，成品资金转化为货币资金。

　　开发商销售房地产回笼资金，这一阶段房地产企业面临贷款利息税升高，购房者拖欠款等风险。中国人民银行《关于规范住房金融业务的通知》规定：承办住房贷款业务的各商业银行贷款的对象，必须是购买主体结构封顶的多层住宅和总投资完成三分之二的高层住宅的借款人，因此开发商只有完成生产阶段后才能售楼，这时的定金和预售款成为主要的资金来源，预售房款可提前实现收益，但在房价上升通道内会损失一部分利润。本阶段购房者需要融资，现有经济环境下，今后一两年房地产金融政策将保持稳定，对房地产开发商贷款紧缩的信贷政策不会发生大的变化，因此银行贷款将主要转向个人购房贷款，按揭贷款、抵押贷款和住房公积金都是可行的方式。2005年12月18日，高法对按揭贷款作出了新的司法解释，在被执行人无力偿还银行贷款时，对其生活所必需的居住房屋，银行有权没收抵押的房屋产权，若银行同时收回借款人房屋使用权则应负责为其寻找其他住处。

　　这从制度层面减小了按揭贷款的信用风险，增加了银行发放的积极性。对于工作时间不长，但有较高收入预期和还款能力的年轻人可选用按揭贷款；对有工作时间较长或一定财产积蓄的中老年购房者可选择住房公积金、抵押贷款或综合使用以上方式。融资租赁也可以减轻支付负担，实现真正意义上的“零首付”。住房抵押贷款证券化具有安全性和流动性的特征，可以为消费者提供融资的便利和低成本，有利于扩大房地产的消费需求，适用于销售阶段。

　　(二)不同房地产开发项目融资方式的选择

　　不同开发项目金融创新方式的选择，取决于市场发育程度和投资者的信心程度。现有融资格局是各方博弈的结果，包括银行风险、资本市场发展状况和企业信誉等方面。

　　1.住宅

　　住宅是房地产开发最主要的项目类型之一。根据第一次全国经济普查，2004年我国住宅销售面积39723万平方米，占商品房销售总面积的87.6%；销售额10359.6亿元，占商品房销售总额的82.2%。住宅的经营模式是开发并销售，融资相对商业用房较为容易，享受税收优惠，但其贷款抵押期一般较长。不同档次的住宅类型资金运作规律、消费群体乃至政策环境都不一样，所以考虑融资方式的选择时应进一步细分住宅市场。

　　别墅、高档住宅区：这类住宅对安全性、邻里素质、服务设施档次和交通便捷等有很高要求，因此售价昂贵，消费群体针对高收入阶层。目标消费群狭小及需求个性化隐含着较大的销售风险，总体看空置率较高，加之政策的不支持，银行严格控制这类住宅的开发贷款发放；另一方面这类购房者贷款违约率低，是银行的优质客户资源，但是很少需要贷款。高档住宅通常要求较高设计水准，可行性研究和专业设计费用高昂，因此在开发的准备期融资需求大，而准备期又是不确定性最大的开发阶段。类似于商业用房，开发商更需要拓宽融资渠道，为保证资金的可得性和稳定性，愿意接受较高的融资成本。夹层融资、信托、项目融资、reits等是较为理想的融资方式。

　　普通商品房：享受税收优惠。拟推出对年轻消费者在这轮房地产政策调整中持观望态度，延押了2年的需求能量释放，银监会将进行一系列信贷政策改革，包括对年轻消费者发放高额信贷额度，允许非等额还款，调整作为贷款规模主要指标的收入计算方式等。中端客户贷款比列较高，违约率略高于高端客户。融资租赁可以构造事实上的“零首付”；“卖方信贷”可以通过开发商补贴的方式为他们提供贷款上的优惠，减轻他们的还贷压力；这类住房的购买者申请的个人抵押贷款是房地产证券化的主要来源。

　　经济适用房：建设部规定户型、容积率、面积三方面达到要求即属于该类住宅。该类型住宅多是小户型、单位面积价格较低，因此每单元售价较低，适宜中低收入人群，国家应进行制度安排，合理分配这些住宅。这类住宅享受国家政策扶植，税收优惠，比较容易拿到开发贷款。但是在个人购房贷款上也应看到，经济型客户贷款比例最高，违约率也最高。

　　低收入人群难以获得高额的购房贷款额度，对金融创新融资工具需求不强，在市场失效的情况下，政府应该承担更多的责任。由于并非所有人的住房问题都要通过购买新建商品房解决，可以通过发展二手房和房屋租赁市场，解决经济拮据人群的住房需要。

　　2.商业房地产

　　商业房地产包括写字楼、商铺、工业项目、停车场和仓库等。各方面特征与住宅有显著差异，包括其经营模式是开发并持有，以出租获取回报为主，产权和现金流较稳定；融资规模大、时间长，因此它对新融资渠道的需求更旺盛。

　　房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此对于一些规模较大的开发项目，尤其是商业地产开发具有很大的优势。我国现有的reits都是投资物业，靠租金获取回报，适用于投资于办公楼、购物中心等。项目融资具有一次性融资金额大、项目建设期和回收期长、风险分担等特点，因此对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，来实现融资目标和风险屏蔽的作用。短期融资券对于工程较大、耗资较多的项目，可以考虑用这种融资方式防患未然，保证项目开发期间获得稳定的资金流。多数商业地产开发商是从住宅开发转过来的，对商业特性和商业规律的把握存在着偏差，套用住宅开发的模式开发，不能将地产商、投资商、经营者、物业管理者有机结合起来，就会带来巨大的投资风险，联合开发可以实现优势互补，帮助企业顺利转型，适应商业地产开发格局。海外基金也多用于商业地产等规模较大的开发项目。

　　3.不同规模房地产企业的融资方式选择

　　对于实力雄厚，信誉良好的大型房地产开发企业来说，几乎所有的融资方式都可以选择，其中有几种融资方式由于门槛很高，几乎成为他们的专利。能够利用上市融资的多为规模大、信誉好的大型房地产企业，一些急于扩充规模和资金实力的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买(借)壳上市进行融资。发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。海外资金在中国房地产进行投资大多选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。在短期融资券启动的初级阶段，发债企业之间存在较为激烈的竞争，由于目前短期融资券的发行实行承销制，能否发行由承销商和发行企业协商决定，那么承销商从自身利益考虑，必然优先考虑资质好、发行规模大的企业。在本土reits尚未启动的情况下，赴港上市reits也只能是大型房地产企业的游戏。项目融资具有一次性融资金额大、项目建设期和回收期长、风险分担等特点，因此对于大型的商业房地产项目可以考虑采用项目融资的方式，来实现融资目标和风险屏蔽的作用。并购的主动方多是大型企业，他们并购一些小型企业可以使其以较低成本获得稀缺资源，进一步扩大业务影响力和开发规模，大型企业间的强强联合可以优势互补，扩充企业实力，提高国内外竞争力。

　　而对于为数众多的中小企业来说，应积极采用开发商卖方信贷、联合开发、夹层融资、信托融资、工程转包融资、获得外单位投资等不被大型企业垄断的方式进行融资。联合开发可以使地产商和经营商实现联盟合作，统筹协调，使双方获得稳定的现金流，有效地控制经营风险，可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资保障，避免资金链条断裂。

　　房地产开发企业寻找一家或几家有经济实力的企业进行合作开发，是一种分散和转移筹资负担的较好方法，对于缓解开发企业自身资金压力、转嫁风险是大有益处的。除此之外，房地产开发企业还可以争取其他外单位投资。企业对外投资的方式一般有两种：一种是以货币资金方式向其他单位投资，一种是以实物、无形资产的方式进行投资。目前，不少资金丰裕的企业正以股权投资或合作的方式涉足房地产市场。房地产企业应抓住机会，加强与外界的经济合作关系，以支付约定利率或其他方式获得外单位投资，不失为一种有效的筹资方式。

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