一、房地产金融体系是什么

　　近几十年里，在国际发达市场体系中，与房地产有关的金融、证券市场机制有了长足的完善，出现了诸多制度和产品创新的成功实践，已形成一整套较为完整的房地产金融市场体系。概括起来可以粗略归纳为以下四个方面：

　　公开的证券市场(可分为一级市场和二级市场)--上市融资、并购、房地产投资信托基金(REITs)；

　　银行间市场--房地产债券融资、房地产信托融资、房地产证券化、短期融资券；

　　银行间接融资市场--房地产抵押贷款、项目融资、融资租赁、开发商贴息委托贷款；

　　场外交易市场--海外基金、联合开发。

　　二、金融产品和制度创新的目标是什么

　　据观察，任何一项产品的创新设计和制度建设，均在市场化的前提下体现出社会公共政策和公共利益的目标，那就是全民利益共享、保护公众权益、促进更广泛的民众参与、限制垄断和暴利、保证市场制度和信息的公开、公平和公正。这些都是发达市场经济体在房地产金融体制的长期演变过程中，始终没有缺少、忽略和放弃的首要因素。

　　无论是房地产抵押贷款、房地产债券融资、开发商贴息委托贷款还是夹层融资，都利用金融杠杆放大了金融市场对房地产市场的资金支持，在房地产从消费产品转化为投资产品过程中起到了重要作用。

　　而上市融资、并购，开创了房地产市场股权融资的渠道，使更广泛的投资者参与到房地产市场来，既分担房地产市场风险，又分享房地产开发收益，同时，更为行业的利益制衡和有效监管建立了市场化机制。

　　三、REITs是一种金融市场的创新产品吗

　　至于房地产证券化，特别是REITs这样的金融衍生产品，在引入了信托制产品结构、公司制管理和运作模式以及证券市场公开上市的高透明度与公众参与的高流通性、一整套严格而又有效的监管制度等要素之后，已经成为成熟证券市场中的一种具有长期稳定高回报的市场创新产品。

　　2005年的最后两个月，三只REITs领汇(0823.HK)、泓富(0808.HK)和越秀(0405.HK)先后在香港联交所上市。越秀首开内地物业被境外REITs包装上市的先河。一时间有关REITs的话题，在金融市场资产证券化和证券市场产品创新的大概念下，成为业内外受关注程度最高的焦点。

　　四、REITs是什么和不是什么

　　在一片街头巷尾争说REITs的热闹声中，其实包括许多满嘴REITs的人，要么是根本不明白、要么是并不十分明白REITs到底是什么？

　　REITs的英文全称是RealEstateInvestmentTrust，按字面直译就是"房地产投资信托"。但是不尽然，它有一个同血缘但不同个体的兄弟，就是房地产资产信托(RealEstateAssetTrust，简称REAT)。

　　目前在国内对REAT的定义和概念非常混乱，或者称为房地产信托计划、或者就称为房地产信托，有的甚至称为准REITs、或者直接称为REITs。但其英文的名称尽管也有trustofrealestate、或realestatetrust的不同，但更多被称为realestateassettrust、简称REAT。它们是两个完全不同的产品。

　　REITs是标准化可流通的金融产品。主要以房地产相关权利进行投资的共同基金，从某种角度说来，类似于我们的证券投资信托基金。所以更准确地说，REITs应该称为"房地产投资信托基金"，而房地产资产信托(realestateassettrust、简称REAT)只不过是一种非标准的集合投资信托计划。前者受REITs专项法律规范；后者受信托法规范。

　　REITs一般从上市或非上市公司收购房地产资产包，且严格限制资产出售，较大部分收益来源于房地产租金收入、房地产抵押利息或来自出售房地产的收益，能够在证券交易所上市流通。REITs是基于风险分散的原则，由具有专门知识经验的人，将不特定多数人的资金，运用于房地产买卖管理或抵押权贷款投资，并将所获得房地产管理的收益，分配给股东或投资者。这是以公司或信托(契约)基金的组织形式经营的一种中长期的投资形式。在制度设计上，当资金募集完成后，就让股票或受益凭证在交易市场上市，让多数投资者共同参与房地产的投资，由于其在法律上属于较不具弹性的共同所有制，所以它的组织方式、投资内容、收益来源及收益分配均受到较严格的限制。

　　REITs的构想来自于共同基金(MutualFund)，其投资人覆盖了机构投资者(特别是社保基金、退休基金、养老基金和企业年金)与小额投资者(广泛参与市场的中小投资者)。投资人之所以会选择REITs，是因为REITs的高成长潜力和长期而言相对稳定的资本利得。根据2004年12月的统计，美国国家房地产投资信托基金协会(NAREIT)的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中，都超过了标准普尔500指数、拉塞尔2000指数、NASDAQ综合指数和道琼斯工业平均指数。而且除了标准普尔500指数外，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。

　　优良的回报率来自于良好的行业治理。2004年9月美国机构投资者服务机构(InstitutionalShareholdersServices简称ISS)的统计数据显示，REITs行业是在其追踪监测的24个行业中公司治理系数(CorporateGovernanceQuotient简称CGQ)最高的一个行业。REITs的CGQ平均值是65.2%，远高于全部统计数51.8%的平均值。而且，REITs还可以像股票一样在公开市场上交易，满足机构投资者和一般小额投资者的转让需求。在美国，房地产证券化商品已被投资者视为在股票、债券、现金之外的第四类资产，被广泛用于增加资产配置的多样性，分散投资风险。2005年，美国国会已经通过法案，将REITs产品推荐为企业年金、社会保障基金、退休基金、保险基金的投资产品。

　　根据美国国家房地产投资信托基金协会(NationAssociationofRealEstateInvestmentTrusts，简称NAREIT)统计，至2005年底为止，向美国证券及交易委员会(SEC)注册的REITs有197只，它们都在美国主要股票交易所挂牌上市：纽约证券交易所(NewYorkStockExchange)169只；美国证券交易所(AmericanStockExchange)20只；纳斯达克交易所(NasdaqNationalMarketSystem)8只。这些登记上市的REITs总资产超过4千亿美元。约有20家REITs已在SEC注册但未上市交易。大约有800家REITs尚未向SEC注册，也不在证交所交易。

　　而房地产资产信托(RealEstateAssetTrust、简称REAT)只不过是一种非标准的集合投资信托计划。REAT的受益凭证，是把房地产物业切割成一张张"债券"，由证券化的发行机构支付利息给投资人，到期后把本金偿还给投资人。从我国相关法律的规定来说，房地产信托计划是有合同数量限制的集合非标准化金融产品，一般不涉及收购房地产资产包的行为，其收益视信托计划的方案设置而定。目前尚无二级市场，不能在证券交易所上市流通。

　　因此，从投资者角度来看，REITs是可以面对散户的标准化证券产品、REAT是面对机构大户的非标准化信托产品。他们背后的制度环境完全不同。前者完全可以在公开市场上挂牌交易，而后者最多在OTC市场提供转让服务。

　　从更广泛的概念来说，REITs和REAT都是资产证券化的一个分支。资产证券化(AssetSecuritization)是指将具有可预见现金流的资产打包，以证券形式在金融市场上发售的活动。

　　因此通俗来说，REITs更多地是对所投资房产所能产生的稳定的现金流(如租金、房产抵押贷款利息受益等)感兴趣。它以房地产具有良好而又稳定的长期回报收益的资产为基础，首先为中小投资者提供一个新的投资渠道、其次才是房地产市场一个新的投资资金来源。它不可能，政府也绝对不应该让它成为房产开发商解决不良资产、积压房产、套现投资资金的工具。

　　五、REITs的组织结构是什么

　　资产证券化、包括REITs所产生的证券与股票和一般债券不同，它不是对某一经营实体的利益要求权，而是对特定资产池所产生的现金流或剩余利益的要求权。

　　资产池在法律上表现为特定目的载体(SpecialPurposeVehicle，简称SPV)。这是因为资产证券化、包括REITs中结合了现代信托业和基金业发展的最基本的制度要素。这包括受托责任、信托资产的独立性、基金的受托人与管理人的制衡治理结构……等等。在实践过程中，SPV的实现方式主要有两种：特设公司(SpecialPurposeCompany，简称SPC)和特设信托(SpecialPurposeTrust，简称SPT)。这两种方式在国外都很常用，特别是其中的SPC方式应用更为普遍，这和欧美基金公司采用公司型和契约型是同构的、也与国际上公司型基金结构越来越普遍是相辅相成的。

　　从数量上说，全球绝大多数REITs都采用公司型基金的组织结构，这是因为美国的REITs采用的是和绝大多数基金一样的公司制组织结构、同时美国的REITs在各国和地区中是最多的。尽管如此，但从REITs的发展趋势来说，虽然有许多国家由于原来的基金制度采用的是契约型为主的组织结构，在这些国家和地区为REITs立法时确定了信托(契约)为主的组织结构。但是出于对REITs性质和特点的认识不断深化，原来在基金制度中单纯采用信托契约型结构的如日本、新加坡和韩国，都或者在REITs的专项立法中明确，组织结构可以采用公司或信托(契约)形式；或者如韩国，索性明确REITs采用公司制结构。

　　这是因为，在欧美市场经济国家的基金发展历史过程中，产生过各种类型的基金形式。依据组织形态的不同，市场上习惯性地将基金按组织形式分为契约型基金和公司型基金，而这样的分类从基金发展历史上一开始就出现了。美国的基金多为公司型基金，英国的封闭型基金采用公司型、开放式基金采用契约型，我国香港、台湾地区以及日本多是契约型基金。在目前，公司型基金在全球得到了越来越普遍的采用。

　　公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似，基金公司资产为投资者所有，由股东选举董事会，由董事会选聘基金管理公司，基金管理公司负责管理基金业务。该形式是国际上普遍的基金形式，尤其是美国的共同基金，发展规范、监管成功。

　　上海学者胡汝银曾研究指出共同基金(投资公司)的出现，导致基金(公司)的控制权和所有权相分离，同时基金单位持有人(股东)和基金管理人等基金服务提供者往往不一致，基金运作过程中出现了更多的利益主体。由此产生了以下问题：如何建立和实施一套机制来保护投资者，保证基金管理人和其他服务提供者能够按照基金持有人的最佳利益行事？如何实现利益相容，使基金市场的所有参与者成为一种利益共同体？公司型基金为保护投资者，并产生一个独立、有效、按照投资者最佳利益行事的基金(投资公司)董事会提供了良好的组织基础；契约型基金则难以提供这方面的保证。例如，当出现利益冲突时，基金管理公司的董事会将面临着是维护基金管理公司利益，还是保护基金与基金持有人利益这样的艰难选择，无法实现独立、有效的基本目标。

　　六、REITs能够绕开制度创新吗

　　资产证券化是一种新型融资制度安排，涉及金融、会计、税收等多个领域，它的发展离不开政府的支持和推动。

　　所以从资产证券化的大概念来看REITs，它同样不仅仅是一个简单的金融产品创新的问题，而更应该把它视作一种信用体制的创新，是与传统的间接融资和直接融资既有相同又有不同的第三种信用制度。这种体制的创新，不仅对微观金融实体产生了巨大的影响，也对整个宏观金融制度的布局带来较大的冲击。

　　中国的经济改革、特别是金融和证券市场的改革，长期以来一直有绕开制度变革的刚性阻碍、从产品的"新生长点"突破入手的习惯。无论是银行改革、证券市场的建立和治理、企业改革以及诸如基金和相关产品的推出，无不弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与本国实际的融和与创新，偏重于"产品创新"的形象工程。对于REITs，如果不能就此一改以上弊端，弥补中国金融和证券市场基本制度的不足，那南橘北枳，中国将向市场再提供一个制度夹生饭的产品创新案例。

　　七、REITs已给外国金融和证券市场带来什么

　　资产证券化和REITs发端于美国政策性金融领域，得益于该领域所享有的各项特殊政策。上世纪80年代，美国政府又相继在相关证券发行、交易、投资和税收等多方面制定了特殊政策，对资产证券化和REITs在私营部门的繁荣发展起到了至关重要的作用。

　　2004年12月的统计，美国国家房地产投资信托基金协会(NAREIT)的综合REITs指数总回报率，在一年、三年、五年、十年、十五年和三十年的周期中都超过了标准普尔500指数、拉塞尔2000指数、纳斯达克综合指数和道琼斯工业平均指数。而且除了标准普尔500指数外，NAREIT的综合REITs指数在25年周期的总回报率也超过了以上各个指数。

　　优良的回报率来自于良好的行业治理，2004年9月，美国机构投资者服务机构(InstitutionalShareholdersServices简称ISS)的统计数据显示，REITs行业是在其追踪监测的24个行业中，公司治理系数(CorporateGovernanceQuotient简称CGQ)最高的一个行业。REITs的CGQ平均值是65.2%，远高于全部统计数的平均值51.8%。MorganStanley的执行董事GregWhyte就这样认为："REITs公司的治理是有目共睹的，之所以这个行业能够发展到今天，与他们在公司治理上的努力是分不开的"。

　　正因为如此，在2003年REITs就进入了美国企业社会保障401(k)的投资对象行列。同时，教师保险和养老金协会大学退休金基金(theTeachersInsuranceandAnnuityAssociationCollegeRetirementEquitiesFund，简称TIAA-CREF)也在其中包含了一个类似于投资期权的房地产基金。这个基金建立在403(b)计划平台上。这将由此在此计划参与者中产生一个额外的1.46亿美元的REITs期权。由此产生的戏剧性变化是，可以想见每一个401(k)计划的参与者都由此具备了投资REITs期权的机会。全美401(k)理事会有关报告显示，过去4年参与401(k)计划的成员出售房地产期权的收益超过了三倍。

　　在以上实践的基础上，2005年美国国会通过了"房地产投资节俭储蓄法案"(theRealEstateInvestmentThriftSavings"REITS"Act)。将REITs指数期权加入联邦政府的缴费确定型计划(definedcontributionplan)和节俭储蓄计划(theThriftSavingsPlan)的推荐投资对象中。这就使得REITs成为美国政府推荐的可以担当社会保障、退休养老基金稳定而低风险的投资对象之一。

　　2005年以来各成熟证券市场在房地产金融产品方面都在力推具有全民利益分享效果的REITs产品。欧洲大陆的两大金融强国--英国和德国，均将REITs市场作为2007年的重大发展目标。

　　八、REITs现身中国还缺什么

　　由于我国缺乏基本的法律和制度安排，REITs还只停留在探讨阶段，甚至业内和学界对REITs的基本概念还存在诸多混淆。但是，市场需求与市场机会从来不会坐等制度建设的完备，一方面，境外资金通过各种方式增大了对中国房地产业的投资力度，境外市场也把争取中国房地产资源作为发展本地REITs市场的重要内容；另一方面，境内各种号称或借鉴REITs机制的变相产品已纷纷酝酿，或以变通的方式出台。在这样一种形势下，我们既担心境外资金与市场的介入，会使未来中国REITs市场的基础大为削弱，更担忧在缺乏制度保证和规范运作的情况下，各种变通做法，会使得这个在国外本已成熟的良好制度安排丢失产品内在的优势特质，甚至是成为一种远离产品设计初衷的"怪胎"，对未来"货真价实"的REITs市场的健康发展形成损害和阻碍。

　　当国内诸多REITs需求者刚刚为收购内地物业在香港联交所上市REITs的"越秀模式"而充满希望时，2006年7月建设部牵头下发了针对外资的限制政策(171号文件)，规定"中外资投资内地房地产须在内地注册公司"，这使得现在以及未来在海外发行的内地REITs，都将难以直接收购、持有中国内地的物业。这就意味着，在内地不允许公开发行REITs的背景下，业界寄望于"海外曲线发行"的路径也已被基本封死。

　　以此来看，要让资产证券化和REITs成为降低中国金融业风险、成为中国社会保障和退休养老基金的推荐投资产品和值得倚重的信用制度，我们不是在产品创新上、而更重要的是在基本制度框架、治理理念上还有很长的路要走。

　　在我国，资产证券化同样需要政府的支持和推动。把正确的政策上升到法律，完善和修改现有的相关法律，是使资产证券化从试点走向正常运作的关键，也是REITs能够健康生存和发展的前提和当务之急。

　　因此，REITs在中国的生存首要的是法律制度框架。要为REITs建立独立的法律、也要借此在我国的公司法、信托法、证券法、基金法等等相关法律之间消除障碍建立无缝衔接的制度环境。

　　通观所有已经和正在筹划REITs发展的国家和地区，无不将立法作为发展REITs的首要条件。比如新加坡、日本、韩国、香港和台湾，都是在原有相关法律已经比较完备的基础上，通过长期研究制定专项法律。有的在REITs法律制定公布以后好几年才正式批准发行相关产品上市。而美国更是因为原来的证券法、投资公司法(规范共同基金)、投资顾问公司法等都相当细致完整并无缝衔接，才使得REITs在美国能够数十年健康发展。

　　REITs从根本上来说，和信托计划不同，它更接近于投资基金。各国除了专项法律以外，也同时要求用《证券法》、《公司法》、《基金法》(在美国是《投资公司法》和《投资顾问公司法》)、《信托法》、《合同法》等等相关法律共同协调来规范。特别是作为与REITs性质最为接近的规范法律--《基金法》、以及《信托法》，更有必要在对REITs制定专项法律时统筹修改，以求法律规范环境的统一。但这在中国都有一定的法律和制度障碍。

　　中国人民银行、中国银行业监督管理委员会于2005年4月20日联合公布了《信贷资产证券化试点管理办法》(以下简称"管理办法")。该办法第二条明确规定："在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。"因此业内和政府对策研究者普遍认为，考虑到我国现有公司法对国际上通行的SPC资产证券化实体的设立、组织机构方面的立法缺失，SPC显然在我国现有公司法律体系下是行不通的，而《中华人民共和国信托法》(以下简称"信托法")却早已在2001年10月1日施行，显然，采用信托型的信贷资产证券化发行模式在我国更具有操作依据和现实意义。而《信托法》的下位法，中国唯一一部基金法--《中华人民共和国证券投资基金法》也基本是出于这样的原因，将中国的证券投资基金限定在契约型的信托范围内。

　　但是可以这么说，如果中国的REITs也因此继续采用《证券投资基金法》的立法模式，那将给REITs和相关资产证券化产品市场的发展带来巨大的制度上的麻烦。

　　和REITs最为密切相关的是《基金法》和《信托法》。但是这两部法律、包括相关的《公司法》和《证券法》都没有为公司型的基金组织结构留下法律空间。也没有针对契约型基金的治理缺陷，如香港一样加大托管人对管理人的监督制衡机制。

　　我国的《基金法》严格说来，只是一部并不十分完备的"契约型证券投资基金法"。中国现有基金都是契约型。基金的设立和运作，全赖于一纸契约，但完备的契约现实中并不存在，对于权责规定的漏洞，还需要细致而完备的相关法规予以填充。但无论是《基金法》还是其上位的《信托法》，甚而至于其下位的实施细则和监管规则，都并没有对基金管理人代表基金持有人行使那些直接和间接的权利作出详细规定，对于基金各方责权利的限定、制衡和制约中的巨大漏洞也没有法律和法规的补救。

　　我国现行的《证券投资基金法》既没有为证券投资基金下明确的定义、致使《基金法》缺少了对法律调整对象的规定；也没有对基金持有人、基金管理人和基金托管人三方的权利义务做出公允的法律安排。在我国基金业的发展现实中，形成并突出了基金管理人一方独大、监管失当的局面。

　　我国面对REITs的涌动，当务之急是相关法律法规的梳理和修改，以及针对REITs的专项法律的制定。应该把这个立法过程作为契机，如有可能，应该针对包括产业基金、投资基金和信托基金等等设立一个统一的《基金法》，将原来的《证券投资基金法》中的诸多根本性缺陷都加以改进。

　　此外，《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合同法》等都应该借此同时做大幅度的修改。也许，这样的制度环境建设和改革，才是中国金融和资本市场上比花样翻新的产品更加急需的创新。

　　在房地产市场成为众矢之的的情况下，如何减少房地产市场对以银行为代表的中国间接金融系统的高度依赖性，建立透明、公开、畅通、持续的市场融资和约束制度，形成全民利益分享的房地产金融与证券市场产品创新体制，使社会公众在住房方面享有基本的公共福利，为普通投资者分享中国经济持续发展和房地产持续繁荣的好处提供投资渠道，将是摆在政府、学者和业界面前的一个严峻而又义不容辞的任务。在需要加强纠错式的市场调控措施的同时，我们同样需要为房地产市场走上健康发展的轨道，大力推动市场创新、制度创新和产品创新。公共福利与市场健康的和谐平衡，才是宏观调控与市场发展的最终目标。

　　此文系上海易居研究院特稿

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