原报告 | 龙光与债权人的双赢选项

观点指数 近期，龙光集团有意向对美元债进行统筹展期的消息，引起市场较大关注。

对此，观点指数通过比较龙光集团的财务数据，简析债务规模及经营问题，同时借鉴较早期间成功通过多只债券展期的富力方案，综合多方面因素分析龙光成功通过债务重组方案的可行性。

根据观点指数测算的结果，龙光需要在2022年内达到39.94%的去化要求，流动性方面才能在一定程度上有所缓解。其次，集团进行收购的投资活动中有变相融资和扩规模的可能性。

因此，从债权人角度，龙光需要展示出较大诚意以积极推动债务重组方案，如减少非必要的规模扩张支出，以及以优质资产进行增信、设定定期回购等条件。

债务规模-流动性压力测试

首先，以龙光集团披露的2021年末财报数据测算（由于2022年中报企业未披露详细信息，因此以2021年末指标为关注重点）。2021年末和2022年中期，企业剔除合同负债的流动性负债分别为1031亿元以及1135亿元，其中包含披露的负债（跨境担保安排）分别为108(2021)和101亿元（1H2022）。

根据国家外汇管理局颁布的相关规定，"担保履约后债务人办理外债登记，形成债务人对外负债，应办理外债登记，不过可不纳入普通外债额度限制"，因此理解为确认负债的或有事项予以包含。

注：因简易操作，使用的存货为成本价值，因此得出的去化要求仅作参考使用

以龙光未受限货币资金予以冲减，2021年末和2022年中期企业资金缺口分别为861和991亿元（1H2022未披露受限资金规模），最新数据显示资金缺口小幅度扩张。不过，由于企业存货价值上升，测算去化要求指标时反而有所好转，指标分别为73.59%以及64.02%。

如果放宽对企业的限制进行压力测试，假设披露的与关联方的应收账款、其他应收账款及预付款项等约393.72亿元报表项目在相对顺利回收的条件下，于2021年末资金缺口缩小至467亿元，则相对应的去化要求缩减至39.94%。

可以看到第二次流动性压力测试结果，企业的去化要求有较大的改善，这也说明了关联方（非并表公司）对集团资金占用较大的问题。

不过需要注意两点，一是企业可变现资产成分中仅有可出售物业价值30.87亿元，占比极小；另外企业应收账款中与关联方占比较大，行业不景气时期，回款效率需警惕。

收购/出售活动现金流特征

回顾过往龙光的现金流，较为显著的一点是在收购/出售附属公司相关现金流上的变动。从近几年数据可以看到，龙光收购附属公司的投资活动现金流均呈现正向的净流入，而出售则呈现为净流出的异常现象。

数据来源：企业年报，观点指数整理

有详细披露数据的2020年，龙光完成收购的珠海横琴、珠海顺兴、东莞骏誉以及中山同安等项目，账面货币资金均大于企业支付的现金代价。这是由于被收购项目承担的合同负债（较大原因）及部分银行贷款拉低了总代价，因此实质或许可以理解为变相融入资金的同时扩大了企业体量规模，最终形成收购反而促进货币现金增长的现象。

此外，从2020年企业披露的土地保证金情况（66.12亿元）来看，收购附属公司而流入集团内部的资金，不排除还存在作为土地保证金进行土地拍卖等多次加杠杆的可能。

上述现金流变动体现出有意思的一点是，龙光项目公司层面持有较充裕的货币资金（连续两年出售附属公司呈现负向现金流）。对此，龙光通过股权转让变现方式缓解资本市场的债务压力效果较差。

同时，在保交付和资金监管加强的环境下，对于集团内资金的流动阻碍较大，因此真实的去化要求结果或许要比前述的39.94%更严峻。

富力模式可行性

回顾较早成功展期十笔美元债的富力实践来看，展期模式为所有应计和未付利息资本化，一并纳入新债券本金规模，即相当于1：1置换。

虽然富力并未从中获得削减债务的实际重组收益，不过临期债务对企业在自身运营和管理层的精力分配、债券投资者对公司的信心，以及潜在购房者对于公司未来流动性以及偿债能力的判断等方面，有着比直接收益更大的影响。

观察龙光，此前市场消息传出，在宣布境外债重组计划之后，一笔39亿美元公募离岸债持有人小组的财务及法律顾问明确表示，如若龙光集团在债务重组方面采取单边行动，该持有人小组就可能提起债务清盘。

随后，龙光集团宣布暂停支付5笔美元债的到期利息。

在稳增长和保交付的环境下，观点指数认为，如果最终走到债务清盘，考虑到清偿顺序及土地税金、供应商欠款及合同负债等境内债务在公司法层面的可操作空间，美元债持有人可能无法从中获得最大利益。

从企业的角度，积极寻求展期也是毋庸置疑的，因此更应关注龙光与债权人之间条件的可能性。首先从债权人角度，龙光集团可以减少非必要的规模扩张支出，除了已经下降的购买土地支出（2021年土地保证金为8.87亿元）外，收购附属公司的投资活动亦需要控制。

其次，富力模式中以资产出售进行增信的方式也可以借鉴。不过由于龙光项目公司的特征（集团旗下项目公司的出售反而会导致资金流出），因此需要注意识别可缓解资本市场债务的资产。另外，如添加定期回购及削减股息等条款，或许有助于债券持有人认识到龙光控股股东的信心和决心。

综合来看，观点指数认为，龙光成功通过债务重组有一定的可行性，优势相对较大的点在于土储布局粤港澳大湾区、长三角都市圈等当下价值较有保证的城市，其中一二线城市土储面积占比71%，符合债券持有人看重的后续盈利能力期望。

不过，近期中报显示，房企销售数据与预期差距较大可能是比较大的不稳定因素。龙光上半年收入126.3亿元，同比减少64.1%；毛利17.57亿元，净利润亏损7.11亿元。