年会演讲 | 林德良:REITs与资产价值如何最大化?

观点地产网

2020-11-03 11:55

  • 投融管退也好,开发运营退出也好,就是通过不同的路径做资产价值最大化。资本可以让我们解决重资产的问题,归根到底,通过运营是根本的出路。

    林德良(越秀房产基金董事会主席、执行董事及行政总裁):大家好,在观点地产机构这里和大家分享更多是资产管理的环节。我们是做商业运营的,我们经常提到怎么做资产管理这个环节的价值最大化,这是我们做的事情,所以我想讲今天我们是怎么运营做到资产价值最大化的。

    说这个的时候,还是回归到商业地产运作过程中,有哪几个方式和模式。每次我们都得问自己,我们是什么模式中的一种。无非是三种,第一种是开发,之后是出售,这是最简单的、传统的模式;第二个模式,开发之后长期持有,进行运营;第三种模式,开发运营,还是我们自己进行一个资产管理。

    其实每一种模式,都有它的优缺点。我有一个数据告诉大家,三种模式带来的IRR和ROE的区别,这是我们最关心的。

    首先第一种模式,开发后对外出售,IRR10.4,ROE7.2,第二种是开发并持有物业,IRR是7.7,ROE12.6,第三种模式是开发注入REITs并持有35.6%的份额,IRR是14.2%,ROE是14,这是最高的。

    我们要寻求一条路,作用资产价值最大化。我们回归到这三个模式,还是需要把房地产产品怎么变成房地产的金融产品,怎么从砖头变成股票的过程,这个过程就是刚才各位谈到的过程。

    正因为这样,我们一起来想想,在香港怎么解决这个问题?香港的上市方式有多少种呢,我们怎么做选择?

    香港的上市模式无非是三种,第一种是公司上市,第二种是信托上市,第三种是商业信托上市,就是BT。如果我是商业物业,我是选择公司上市好还是信托上市好,如果公司上市的话,可能融资成本相对高,但是有他的投资灵活性。大家也可以看到,几乎商业物业用公司上市在香港的市占率只有0.6到0.7,说直白一点,一百亿的资产在市场的股价体现60到70亿,一百亿的资产怎么上市了以后这么低。

    用信托上市,一百亿可以到一百亿,为什么?说到底是监管的问题,因为公司上市和信托上市不同的监管模式,风险偏好不一样,所以风险在一个很好的管控范围之内,给他的估值就高。为什么到今天,国内的房地产信托基金终于要出来了,要迎合商业地产,迎合基础设施未来的发展,充分体现估值。REITs上市的模式,有很多限制的条件,今天这个不是讨论的主题。

    香港发展到今天,15年了,可以看到,这15年里面,走到现在有11支的房地产信托基金,新加坡有40多支。这个原因有很多,从这里可以看到,市值变化很大,两千多亿,今年上半年受疫情的影响有点下降,复合增长是15%。

    今年香港证监会在6月10号发布建议修改房地产投资信托基金守则咨询函,旨在为房托基金进行投资时提高更高的灵活性。

    以前开发性的我们只能投10%,如果有在建的商业项目也可以投,现在我们可以投总资产的25%,这个也是提升了,给了我们更多的灵活性。商业地产的运作无非是三个模式,在香港也有三个上市方式,做到资产价值的最大化。

    今天我讲的是国内的REITs和香港的REITs怎么看,这是今天的重点。想把这个重点给大家说说,因为大家最关心这个。

    一共是11点不同,每一点的价值表现不一样,告诉我们物业未来是在香港REITs上市好还是在国内上市好,我从11点进行比较。

    首先是“监管”,香港的监管已经15年了,相对成熟,所以投资者给他的溢价也高。国内的REITs现在是试点阶段,监管体系在完善过程中,第一轮的估值会更稳健。

    第二个是“投资标的”,香港所有的商业不动产都可以做,而且全世界区域都可以做,75%的资金可以投资,但是国内只允许基础设施项目(80%以上),刚才香港是75%,这里是80%要投资基础设施,这个不一样可以看看,这个价值点是有不一样的。

    “股权的架构”,这个很重要,如果现在持有的商业物业怎么重组股权架构?迎合香港和国内REITs的需要,首先香港REITs,对不起,不超过两层的SPV架构,为什么香港这样做?大家知道吗?减少通道费,减少可能的风险,设计的股权架构相对简单。

    国内大家知道,涉及到底层,因为公募基金不能直接持有房地产物业,必须在底层通过私募基金持有,上面还有一个资产管理的计划,再来一个ABS,再来一个公募基金的发行,多少层了?这么多层的的股权架构,肯定通道费以及风险管控会增加。

    “关联交易”,这个特别重要。关联交易成为我们香港证监会经常评分的打分项,因为香港的联交所每半年对上市公司有一个评价,我们可以在上面看看,自己是多少分。内地的平均分,所有的平均分没有超过5分(满分10分),因为公开的透明度、管制的水平,以及关联交易这些,没有做到更好的国际接轨,这是我们以后要努力的方向。

    关联交易”,持续的关联交易,每年加起来的关联交易的额度,在香港不能超过5%,你超过5%以上,就要股东大会通过,国内也有一个规定,超过净资产的5%,股东大会50%以上通过,超过净资产20%要75%以上的股东大会通过。这个要算一个帐,净资产的规模是多少,我们集团相关的公司,租了11个楼层,占的比例是多少,是三年租约还是五年租约?这是我们做关联交易的时候,我们自己要懂得和团队做好这些工作。

    “负债率”,香港的借贷比小于45%,国内是负债小于28.57%,借贷比例小于14.3%。“分派”,香港是90%,国内也是一样。“存续期”,香港是80年,国内通常是5到15年。

    再重点说说这四个东西。这四个太重要了,这四个影响我们在香港还是国内上市的重要原因。

    第一个是“资金资本”,你一个物业出租拿的净回报率4%了不起了,融资成本4.4%到5%,国内是5.9%到6.9%。这是我们越秀做的事情,我们怎么把4%的资产回报率做到6.5%以上的给股东的回报,这里有很多要做的东西,肯定是通过我们说的物业提升、资产的提升,还有更重要的是财务的提升。

    第二个是“投资者结构”,这个太重要了。我们越秀处理投资者股东基础的时候,我们需要长钱,需要长期的资金,也需要一些对冲基金,大家就问为什么需要?因为在香港有一个指标——你的流动性。如果你这个股票没有人买,怎么有溢价,所以我们要刺激我们的对冲资金持有我们的股票,通过他们不断的做交易。我们流动性好,就是我们说的“流动性溢价”。

    第三个,“分派路径”不一样。从利润出发,调整可分派收入,是从资本的角度推动经营,而国内是优先级权益人回报相对固定,缺乏创造业绩动力。我说的这些话是规则,对我们运营是有很大的影响。

    为什么?因为这里背后,香港是用租金平均法入帐,国内是现金流入帐,这样对我们运营有很大的影响。我的免租期放哪里,资本金改造怎么安排,因为香港的资本金改造不影响分派,但是在国内是影响分派的,大家做这个处置的时候,你要想想资产是处于成熟期还是成长期,不同的物业怎么做到价值最大化,我们是围绕“价值最大化”。

    这11点比较下来,就是我们现在最需要关心的,问问自己,我们物业处于什么状态,我们物业股权架构是怎么样的,我们的路径是怎么样的,从现在开始转变我们资产管理和租赁的策略。

    大家可以看到,我们陆家嘴的这个楼,我们租金政策和其他的楼不一样,因为这是在香港上市的房产基金,是用平均法入帐。我们昨天还在交流,怎么处理好这个背后的递延资产的问题,这是另外一个课题。

    我们作为商业地产人,我们以后必须要知道这些,必须要处理和面对这些东西,因为这个影响很大。有个租户签了五年,提前退出了,这就是对我们产生了递延资产的损失,怎么改变我们现在的政策,我们知道怎么解决。

    说了刚才这些两边的比较,大家就想,香港REITs究竟有什么瓶颈?我们总结了十个局限性,不是去香港就好,有什么局限性?我们怎么面对这个局限性解决问题?今天时间关系,我就选择了四个方面,跟大家一起分享一下。因为十个局限性说起来没有两三个小时说不完。

    第一个,我们资产都在国内,面对的是外汇波动的风险怎么解决?第二个,我们资产在国内,我们肯定有折旧,资金沉淀这个怎么解决?这是香港REITs的一个难题。

    国内资产在香港上市,大家披露的信息里面是怎么解决的?每一年都有不同的方式,不同的解决路径。这里分享两个,举个例子,比如外汇波动,我们今年会启动自贸区债,就是境内的主体发境外债,这个解决了刚才说的问题。

    第二个,是房托交易量少,股权融资成本比较高的问题。这个要做好战略投资者的引进,对冲基金的导入,我们每年做配股的时候,我们一般会做很多的考虑,比如两年前我们引入了科威特主权基金,特别是一些北欧的基金,我们做了一些股东的调整。

    第三个是如何提高基金的成长性、现在香港证监会也做一个解决方案,可以收购少数股东,以前规定我们股权一定50%以上,而且物业只能是收购三分之二以上,今年开始,解决了成长性的一些局限性,操作空间更大。

    投融管退的可持续性,我们也学习一些其他的做法,大家可能会问,这里有一点不一样,为什么很多私募基金可以做的东西公募基金不能做?因为公募基金每年都需要现金分派,这是最根本的区别,因为投资者不一样。

    回归到为什么公募基金的股权成本收益率是6%左右,而私募基金要求是10%以上的原因。刚才说了香港和内地不同的监管,从投资、架构从交易,各个角度的模式做的一些思考,包括也提到香港REITs,如果内地资产去香港,我们准备了十大局限性,今天跟大家分享了其中四个局限性。

    下面的时间介绍一下我们越秀REITs15年的运作过程中可以分享的经验。首先增长还是必须要看的——成长性。过去这么多年,我们资产的增长超过了7.5倍,发展到今天,亚洲总共110多个房地产上市基金,我们排在前十名。

    到今天规模是300多亿,大家就说,多好还是少好,500亿好还是1千亿好?这又是一个主题,涉及到流动性问题,涉及到里面底层的问题。有一个数字——新加坡REITs平均的资产规模也是300多亿左右。

    大家可以设想一下,为什么新加坡这么多REITs是走专业化的道路,专门分拆零售公寓的,工业的,大家就明白了为什么,以后面对商业地产的时候,是选综合性的还是什么,如果你有一千亿的时候,我建议可能分开比较好。我们的底层资产有很多,有写字楼,有零售商场,有专业市场,也有酒店公寓,我们写字楼比较多,占了50%多的收入比例,疫情对我们影响相对没有冲击这么大,因为写字楼相对是一个长周期的业态。

    上市15年,我们做了什么东西,让这么多的投资者投我们?第一,到今天,我们和领展是唯一两支获得穆迪和标普投资评级的。第二,我们也进入了恒生综合指数。

    很多时候很多投资者问我们,我为什么要投你公司,其实他们自己心里也想,无非是几个指标,第一是资产规模是否还是在前列的,第二个是看资产价值在市场的认可度,这个太重要了,你市值100亿人家认可100亿,如果你今天卖了,你是不是还值100亿?这是市场价值的问题,我们也算表现不错,2019年我们香港排名第一,我们100亿的确可以体现到100亿。

    另外,我们入选了这些指数,这是很多基金投我们很重要的依据。大家知道,我们利润形成是两部分,一个是通过运营产生的利润,第二部分是通过运营物业估值产生的利润,是这两部分利润组成。

    正因为这样,他们很看重你的收入增长多少,物业估值增长多少,还有是分派率,是不是每年保持6%以上。我们有一个很强的母公司,有注入资产的可能,我们源源不断有项目支撑,这个对REITs会产生很大的管理红利溢价。

    最近物业上市公司很多,已经上市了18家,但是如果说18家来洞察管理红利的释放,坦率说没看到。这个架构是一个可以释放管理红利的架构,如果我们在座各位要上市的话,我们要做三位一体的管理架构,里面更多的隐含了价值最大化的操作。

    这个是很重要的,因为管理红利对溢价是持续的,包括投资标准。这些是大家可以看到的,为什么越秀房托这么多年被海内外基金认同的重要原因。

    最后我想和大家分享一块,我们在选择的时候,怎么做基本面的选择,可以有股权架构的重组、业态的选择,怎么做租户的结构,包括租出率、租金、租户结构整个的平衡,说起来很容易,里面隐含的东西是很多的。

    我们经常做这些。财务的提升,这个更重要了,怎么从4%到6%。资本,刚才也提到了,通过我们不断的做资本优化,引进不同的股东,做流动性的溢价,刚才我说的这些来提升全过程的资产价值最大化。

    投融管退也好,开发运营退出也好,就是通过不同的路径做资产价值最大化。资本可以让我们解决重资产的问题,归根到底,通过运营是根本的出路。谢谢大家。

    撰文:林德良    

    审校:劳蓉蓉



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