演讲 | 郭杰群:存量时代,房地产行业的资产证券化运用

观点地产网

2019-11-14 14:51

  • 对于国内的不动产开发商有大量的存量资产沉淀在资产负债表当中,如何把自己的资产盘活是一个非常重要的工作,也是资产证券化雪中送炭的模式。

    郭杰群(麻省理工宁波(中国)供应链创新学院院长、清华大学货币政策与金融稳定中心副主任):很高兴有机会和大家作一个简短的分析。在过去房地产二十多年的快速发展中,我觉得国内的宏观政策给地产商造成一些幻想,(见PPT)简单的可以从这张图看出,对比国内70个大宗城市新建住宅和二手住宅价格指数的变化,可以看到在金融危机之后,我们国内房价指数迅速地有一个波动,往下走,处于下行,在跌到低点的时候给政府带来了压力,宏观政策上可以看到四万亿的放水,随后房价经过了快速发展。

    在其后2012年底的时候,随着政府宏观的调控,房价再一次面临压力,可以看到指数迅速下跌,这个时候宏观政策又开始一轮变化,就是持续的放水。随后导致房价的上涨,政府再次加强了房价的调控,导致房价开始下跌,跌到给政府带来一定的压力之后,政府又推行了新一轮的宏观放水,可以看到价格再一次升高。

    在最近的两三年中,同样宏观的政策面临着不断地紧缩和波动,到现在为止,何去何从?给从业人员也带来一定的思考空间,到底会持续地紧缩,还是会进一步地防水。

    但是不管怎么样,如果我们对比一下全国56家,我只是挑取了56家上市地产公司的资产负债率,可以看到从2000年到2017年基本上是一路增长的负债率,除了在2008年金融危机这个阶段面临着一个下跌。如果你对比一下美国最大的9家地产开发商上市公司,它的资产负债率维持在55%到60%中间的波段。

    更为有趣的是,在经济下跌的时候,当我们的地产商因为得不到银行的过渡放债,负债率就比较低,而美国地产公司非常独特的模式,在金融危机的时候他的负债率反而上升。在经济好的时候,我们国内地产商负债率持续上升,美国地产商的负债率在持续下跌,为什么导致这种模式的不同呢?

    主要因为我们国内地产商的负债模式、融资模式和海外是不一样的。简单回顾一下全球各个国家房地产发展阶段,可以横跨三个阶段。在第一个阶段就是我们比较熟知的增量为主的阶段,千军万马的房地产开发商本质上没有一个特异化的商业模式,主要靠融资成本低,以及周转率的速度,如果不能够拿到便宜的资金,或者周转速度放慢,很容易被挤出竞争的跑道。

    随着地产进一步地发展,可以看到逐步增加了专门以运营为主的物业公司出现,再随着它的发展,我们可以看到越来越多的,实际上是以存量为主、以专业资本为主导的,什么意思呢?就是它是一个专业的资金方,它有专门的交易策略,它靠它的交易策略到市场上融资,然后通过这个资金购置房地产、运营房地产,提高对投资人的回报。

    表面上看是三个非常简单的历程,但背后的原因非常不同。第一阶段是以开发能力为主的阶段,大家竞争的是开发能力。第二阶段才是运营管理能力,它逐步地要加强运营管理,而不是开发的能力。虽然说在我们国内逐渐出现了一些物业公司,或者管理公司,我们大家都知道,心知肚明这些物业管理公司仍然是为了卖楼而增加配套的服务,它并不是像我们在西方国家所看到的专门以运营为主的专业运营。第三个阶段所需要的是经营技能,不是开发的技能,也不是管理的技能。这三个阶段所需要的是不同的。

    那么马太效应,我们如果读圣经新约可以看到,马太福音、马太效应说的就是强者越强,弱者越弱。我们国内2009年到2019年十年间,房地产前10名的市场占有率依然非常高,而第11到第20强可以看到它的市场占有率跟头十强在不断地扩大。在2009年,他们之间的差距,市场份额只有4%的差距,而到2019年已经高达17%。在这种情况下仍然抱着传统的思维,你和头十强的差距就会越来越大,甚至被挤出跑道。

    我们简单对比一下中美地产行业的布局,就会看到在中国,房地产开发商主要还是以开发商为主,虽然出现了一些物业管理的公司,仍然是为开发而配套的措施,而不是主动经济管理运营的公司。而在美国主要以REIT为主的,真正开发商的占比非常小,只有16%,超过60%都是以REIT为主,这三个阶段体现了我们目前国内企业的构成,确实也很大的不一样。

    如果从行业分类来看,我们看一下国民经济标准分类,商业地产和金融业是两个并行的行业,就像农业和工业一样,最起码从决策层认为,他们在制定分类标准的时候,认为两者不具有共性。实际上我们在过去二十多年的房地产具有某种投资的属性,也具有某种金融的属性,我们关注一下美国分类标准,商业地产和金融业是在一个大类里。

    如果从投资人的投资途径来看,同样如此。我们在座的每一个个人,我只是说个人,你们如果要投资到房地产行业,你们只能够投一类住宅,不可能投商业地产,因为它所需要的资金量太大,对于个人来说是没有办法承担的。而在美国,个人既可以投资到商业地产,也可以投资到住宅,从投资的途径来说,中美也存在巨大的差异。

    从资金管理的构成上更是不一样了,我们的开发商主要还是一个被动的资金管理,他有项目才去募集资金,没有项目是不会募集资金的,而在海外是积极主动的资金管理模式,他是筹集资金,然后根据资金量去收购物业。正因为资金管理模式的不同,也导致融资模式的差异,在国内主要还是银行贷款为主的,在海外有间接和直接融资都可以并举的模式。

    再一个传统的融资方式,我们国家融资的环境,大家主要考虑的就是怎么去借债。如果从一个商业地产的资产负债表来看,(见PPT))这是简单的商业地产的资产负债表,一个商业地产说要拿一块,我要融资,怎么办?就要通过经营型物业贷进行融资,带来的结果就是负债急剧的上升。

    如果看一下万达的事件,2017年6月份,银监会一直公文说各大银行要排查万达、海航集团的授信及风险分析,就带来了负债急剧上升,同时万达影业的股票在香港下跌了9.8%,是什么原因呢?就是我们的万达、或者国内的房地产开发商过度的借债于银行,而我们的商业银行和海外的商业银行不是完全同等的,他们在某种程度上都是金融中介。

    另一方面,我们的商业银行也是政策的执行单位,所以银监会可以打一个电话给商业银行说要排查,这种现象在海外是不可能发生的。我们国内商业地产过度依赖于商业银行,在某种宏观政策改变的时候,就会对你的商业运营带来很大的压力。

    债务规模非常巨大,中国已经平均超过80%,而在美国只有50%多。不仅是融资的债务规模巨大,而且债务的结构差距巨大。在美国可以看到,开发商可以借债,但长期债务的占比要远远高于50%。而在我们国家也是借债,但长期债务只有30%,也就是说70%都是短期债务,一旦宏观政策发生了改变,你很难借到资金渡过难关,这是非常令人担心的问题。

    如果观察一下房地产的生态链,房地产在整个生态链过程之中,不管是从供应商到房地产开发商,还是从房地产开发商到银行去借款,或者卖给业主、业主拿到房子去出租,还是物业对房子进行持有管理,在所有的阶段中,都可以采用资产证券化的操作模式。

    (见PPT)这张图简单展示了从2014到2018年,国内房地产所采用各类资产证券化的模式,总量是在不断地增加。虽然总量在增加,但总体规模相对来说比较小,因为资产证券化这个思维还没有逐渐波及到所有的不动产开发商运营之中。

    如果对比传统的融资模式,资产证券化的融资模式是什么呢?主要对于资产负债表的资产端,也可以帮助或者解决不动产开发商的资金来源问题,但仅仅微小地增加负债率,因此是非常良好的商业模式。以房地产企业的资产负债表来看,主要对资产端进行资产证券化的操作,而不是发生在负债端,增加他的负债率。

    特别是2008年金融危机之后,美国国会新通过了一个监管机构叫做金融稳定理事会,也是我们国家2017年国务院金融稳定发展委员会的模板。美国金融稳定理事会对2008年的危机,以及资产证券化在其中所起的作用进行了调查。历时两年后发布了一个报告,里面有一句非常重要的话,就是“为了能为实体经济提供信用供给,重树合理资产证券化市场仍然是个重要任务”。

    金融工作者绝对不会认为你会有一个光明的前途,他会愿意给你放贷,他认为可以拿回自己的本金,甚至有更好的回报才给你借钱,这是锦上添花,而真正的雪中送炭唯一的方式只有资产证券化。

    对于国内的不动产开发商有大量的存量资产沉淀在资产负债表当中,如何把自己的资产盘活是一个非常重要的工作,也是资产证券化雪中送炭的模式。

    刚才讲了万达的案例,万达的股票和债务急剧增加。同样海航在2017年5月收购了纽约曼哈顿245 Park Avenue大厦,自掏腰包大概5.241亿左右,其余的全部来自资产证券化;包括在2011年,以同样的方式收购了第六大道大厦,自掏腰包20%的现金;包括在芝加哥收购的181 W Madison Street等等一系列的操作,可以看到资产证券化起到非常关键的作用。

    (见PPT)这张图体现了供应链金融,也就是反向保理在不动产开发商的应用,可以看到从2016年到2019年,全国超过80%的反向保理,或者供应链金融的资产证券化,都是来自于不动产开发商,包括一些大型的头十家不动产开发商,可以看到通过资产证券化来解决的资金已经超过了两千多亿。

    因为时间的关系我不能跟大家作进一步的分享,如果大家感兴趣的话,后续可以在会后进行沟通,非常感谢。

    撰文:郭杰群    

    审校:劳蓉蓉



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