浙商证券:揭秘房租

观点地产网

2018-09-17 10:43

  • 中长期驱动与风险因素作用下,测算一线城市住宅租金10年CAGR5%。

    测算一线城市住宅租金10年CAGR5%

    跟据经验分析,中长期核心城市的房租如果能够持续上涨,必然是中长期内存在需求大于供给,而由租房人口的增量、租房人口的可支配收入、购房行为替代、区域政策、通货膨胀、可租房源供给等因素共同作用所造成。

    本文通过对决定房租中长期水平的核心因素进行分析,对各个因素的未来变化进行预测,从而测算出,中国一线城市(北上广深)十年房租水平的复合增速(CAGR)为5%。

    1、租房人口的增量

    在分析房价问题时,适龄购房人口,是对房价中长期判断的核心驱动因素;而在租金的研究上,租房人口成为了重要的驱动因素。而本文的研究,重点着眼于未来房租的需求变化,所以,将从租房人口的增量角度进行分析。我国一线城市的租房人口增量:主要为流动人口的净增量以及高校毕业生的增量。

    (1)新增租房人口需求动力之一:流动人口的净增量

    我国作为一个流动人口庞大的国度(2017年达到2.5亿人),截止到16年底我国城镇化率57%,伴随城市化率的持续提升(预计未来以年均1%的比例增加),整体流动人口规模将维持持续增长。

    图:中国流动人口规模

    根据《中国流动人口发展报告》的数据统计,租住私房是流动人口解决居住需求的首选,流动人口在居住地选择租住私房的比例高达67.3%、购房的比例为8.6%、其他方式(宿舍、工地工棚、生产经营场所)租住比例为23.8%。

    而从不同城市级别划分来看,一二线核心城市,是租房需求的主力容纳区域,根据结合各地方城市年鉴中对流动人口的统计,以及《中国流动人口发展报告》的数据,一线城市租赁人口约占全国比例为11%、二线城市为16%,流动人口的庞大数量级,以及核心城市对于人口的吸引,共同创造出庞大的租房需求市场。

    图:中国流动人口在不同层级城市的分布

    假设未来我国城镇化率以年均1%的比例增加,假设流动人口租住私房的比例按照当前水平不变(其实后文会提到,租赁比例,但在该部分的预测中,暂时先不考虑相关变化);我国全国人均居住面积约为35平米,考虑到一线城市住房形态,以及各地对常住和流动人口的调查数据,根据链家的统计,一线城市人均租住面积为20平米;测算出,未来十年一线城市流动人口净增量,会创造出的新增的租房需求518万平米。

    图:近五年(2013-2017)一线城市流动人口净增加

    表:未来十年,一线城市流动人口净增量,带来新增的租房需求测算

    (2)新增租房人口需求动力之二:高校毕业生的净增量(包括留学归来人员)

    除流动人口外,高校毕业生的增量,为一线城市重要的租房需求增量;并且,除了考虑我国高校的毕业生外,留学归来人员所带来的需求增量也是重要的驱动,本文将进行详细的测算。

    相关考虑如下:

    一、我国未来十年高校毕业生的总体增速

    我国人口的出生人数,自80年代末~90年初的“婴儿潮”后开始逐步回落;但是另一方面,从全国范围看,接受高等教育的人口比例在持续提升,从教育部数据来看,高等教育毛入学率自90年初低于5%的水平,上升到当前42.7%的水平两方面因素对冲后,我们认为未来十年高校毕业生人数可维持较为稳定的增速水平(定量分析见后文)。

    二、我国高校毕业生,毕业后去一线城市就业的比例

    对于高校毕业生的去向研究,我们引用较为有趣的草根取样调研数据,即:ofo小黄车,通过比对用户就读学校所在城市,与毕业后高频实用小黄车的城市,以识别其流向。

    图:一线城市高校毕业生的本地就业比例

    可以看出,一线城市的高校毕业生本地就业比例较高,分别为:上海70%、北京60%、广州45%(其中广州有30%毕业生是去深圳就业);重点二线城市为高校毕业生的主要聚集地,我们通过其数据可以看出,各城市高校毕业生去一线城市就业的比例为:成都30%、南京35%、杭州35%、武汉45%。而综合其统计数据看,大学毕业生在一线城市就业的比例为10%,我们也利用这个数据作为后文的测算基础。

    三、我国出国留学回国人数可持续增长,一线城市就业比例较高

    从我国出国留学回国人数看,近几年留学回国人员呈现快速增长;并且,出国留学累计回国率,也出现较快增长。综合各因素考虑(国内外就业难异差异、出国人数趋势等),我们认为留学回国人数可持续增长(定量分析见后文)。

    根据智联招聘对于留学海归就业的取样数据统计,2016年留学海归在北上广深的就业占比为:24.7%、13.8%、4.6%、4.9%;综合考虑海归就业的需求因素(如生活文化偏好、就业类型偏好等),我们认为,在一线城市就业的比例水平可持续。

    四、具体测算

    假设如下:

    1、考虑到出生人口数自90年初有所下降、高等教育普及率大幅提高,我们认为,未来高校毕业人数可维持稳定,即800万人,作为年均国内高校毕业人数的规模。

    2、北上广深本地高校毕业后本地就业人数

    根据前文的假设分析,判断未来一线城市年均毕业生人数不会发生巨大变化。上海高校未来年均毕业生采用17年数据18万人,本地就业人数为18*70%=12.6万人;北京高校采用17年数据24万人,本地就业人数为24*60%=14.4万人;对于广州和深圳的数据,我们合计统计广东省毕业人数中在广深就业的人数为24.8万人。

    3、其他城市(北京、上海、广东省以外)高9校毕业生来一线城市就业人数

    其他城市高校毕业生未来年均总数为800-18(上海)-24(北京)-47(广东)=711万人,其中毕业来一线城市就业的比例为711*10%(前文提到的大学毕业生在一线城市就业的比例)=71.1万人。

    具体测算:

    根据下表做具体测算,可以看出合计高校毕业生带来的净增量需求为1042.44万平。

    表:未来十年,高校毕业生,带来新增的租房需求测算

    2、租房人口的可支配收入

    对于区域租金上涨的支撑,一方面,源于租赁人口的增长,代表区域对于人口流入的吸引能力;此外,源于租赁人口的收入增长,既是区域租赁人口可支配收入的上升,也是新增流入租赁人口收入水平的提升;租金的水平,也是区域经济活力非常鲜明的体现。

    图:全国重点城市201401—201807房租累计涨幅

    在区域的产业升级的背后,租房人群的变化,会带来相应的需求升级。而从目前看,我们存量供给中,满足高居住需求的产品结构还并不多,未来结构化的改变,会对整体房租水平起到支撑的作用。我们以链家的数据作为基础,对全国重点租赁住房的供给结构进行估算,可以看出:

    表:全国重点十城租赁住房现状供给结构估算

    全国重点十城的租赁供应中,城中村占到27%。其中,深圳近70%的租赁住房供应都集中在城中村,北京这一比例也超过30%,租赁结构的改善的空间还较大。对于人均可支配收入提升,其可以作为一个直接影响租金水平的因素,由于是对一线城市整体具体测算来看,我们重点参考人均可支配收入的增速水平,考虑到未来收入增速存在边际下降的可能性、以及租金的绝对值水平,综合考虑,该驱动因素,对我国一线城市未来十年的租金水平的复合增速影响为2%。

    图:一线城市人均可支配收入的同比增速

    3、购房行为的替代

    此外,伴随一线城市房价的持续走高,导致购房者能够承受的买房年龄,延后到了31~35岁,目前20~30岁的租房族占到了76.54%,未来租房阶段还将后延。

    图:一线城市租房客年龄群体占比

    我国租赁人口的占比,相比较发达国家较低,由于一线城市限购等因素的存在,以及房价相对收入水平存在较大差值,未来租赁人口占比依然会持续提升,核心城市整体租赁需求的空间会持续增长。

    图:租赁人口占比的国际比较

    购房行为的替代,是租金水平较为重要的驱动因素,对于该驱动因素的测算,主要是在对于前文所提的租房人口增量中,租赁私房比例的影响。故对于该部分的测算,我们以前文租房人口增量为基础,通过租赁比例的变化做调整。

    具体测算为:

    对于流动人口部分来说,购房行为的替代,预计影响的需求比例为5%,即25.9 万平;对于高校毕业生部分,由于购房推迟等因素的影响,预计影响需求的比例为8%,即83.36万平;合计年均提高的租房需求净增量为109.26万平。

    4、区域人才招揽政策

    区域人才的招揽政策,是能阶段性影响人才流动性的因素。不过考虑到,当前政策较显著的边际影响,主要是在二线核心城市,而能对一线城市的有效租房需求影响有限。所以,该部分内容不作为本文的重点测算因素。

    5、通货膨胀

    通货膨胀,是影响租金名义价格水平的重要因素。由于本文对于租金水平的判断,主要为供给和需求关系,围绕真实价格进行分析,暂不对名义价格的变化进行更深入的探讨,所以该驱动因素,不作为本文的重点测算因素。

    6、可租房源的缺口

    对于租房的问题研究,供给端为较难预测的部分;首先,我们可以发现,无论一线城市流入多少人,也不会有大量的人存在居无定所的情况;所以,对于该部分的研究,我们分为政策端的增量以及居民业主端的增量,两部分来展示。

    我们从每年政策端住房的新增供给来看:首先从政策端的增量供给看,未来五年重点城市租赁用房供应计划:北京50万套、上海70万套、广州15万套、深圳110万套(其中100万套存量房改造)、杭州8万套、郑州3.8万套。

    不考虑人均可支配收入提高的因素,从我们之前对于租房增量人口以及购房行为替换两因素的需求研究来看,政策端可满足部分的租房需求,仍有较大供给缺口。

    表:供需对比分析看(需求:租房增量人口+购房行为替代,供给:政策端租赁供给)

    其次,我们从居民端租赁供给看,就其潜在供给来说,从美国的租房经验来说,其租房供给较为弹性,当房租过快上涨时候,会出现“有闲置房的人”转换为“房东”,提高租房供给,从而平抑房价的情况;但是,由于我们的租售相对较低低(对比美国各大城市来看),导致了存量租赁住房供给存在刚性。“有闲置住房的人”不会因为房租的涨幅,而快速转换为“房东”。

    7、一线城市房租长期上涨的复合增速5%(CAGR)

    根据前文中,对一线核心城市供需关系的分析看,租赁人口增量和购房行为替代对应的需求,与政策端的租赁供给对比看,存在明显的供需缺口;而对于居民端租赁房供给来说,由于其潜在供给存在刚性,供给不会突然出现大举增加,以致于破坏市场平衡;所以,我们认为,该种情况下,为一线城市房屋租金中长期的稳步上涨创造了条件,预计该部分为未来十年租金复合增速(CAGR)贡献3%。

    其次,前文提到,租赁人口可支配收入增加,会贡献未来十年租金复合增速(CAGR)2%。合计,未来十年,中国一线城市房租上涨的复合增速预计为5%。

    本轮的房租上涨,背后的驱动何在

    而对于本轮(18年中期起)一线城市房租的快速上涨,我们从之前房租上涨的驱动因素框架出发,认为本轮上涨起主导作用的因素为:

    1、租赁人口需求增量规模,为上涨创造了条件支撑;

    2、购房行为替代,是现阶段较大的变量;

    3、一线城市的产业变迁阶段,引入更多高收入人群,支配高房价。(租赁人口可支配收入)

    1、租赁人口需求增量规模,为上涨创造了条件支撑

    根据前文的分析可以看出,每年新增租赁人口的需求,是房租能够阶段性上涨的重要支撑。并且,根据前文的对比分析,由于政策端的预期供给,相比需求依然存在供需缺口,也为房租的上涨创造了条件。

    图:新增租赁人口稳定的增量,以及政策供给端相对短缺,为房租上涨创造了条件

    2、购房行为替代,是现阶段较大的变量;

    该因素的影响较为显著,伴随15年起,一线城市房价经历一波大幅上涨,导致相关购房需求延后,阶段性转化为租房需求。一线城市月供比与房租的对比差值逐步扩大,就是其较为显著的反映。

    此外,由于2016年930起,地产政策步入新一轮的调控升级,使得不少购房行为被暂时压制,使其阶段性转化为租房需求的增量。

    3、一线城市产业阶段,引入更多高收入,支撑高房租

    我国的一线城市,处于工业时代的末端,在产业转型中,不少常住人口会离去,从而制约房租的短期上涨;但当产业升级逐步完善后,会吸引更多的高收入人群,来支撑更高的房租水平。从上海和北京的历史,我们就可见一斑。

    我们先以上海为例,近几年,上海租金出现过两次显著回落的现象;

    第一次为2008年,不过当时上海房价本身也处于下降通道;

    第二次为2015年末,15年上海常住人口首次流出近10万(除浦东外,中心城区人口增速开始外流);而当时上海处于后工业化时期,上海当时常住人口的下降主要因为劳动密集型产业外迁;而15年上海的金融业成为第三产业内最大贡献行业,伴随产业的升级,对于上海的房租可谓短期的下降其实是变好的开始,之后房租水平回升且创出新高。

    而从北京2016年租金的回落历史,也可以看出,2016年北京常住人口首次出现下降达4万人(中心城区外迁明显),常住人口的挤出造成了租房需求的下降;而北京作为当时处于后工业化阶段的城市,常住人口的减少主要为第一二产业的人员,而2015年起,北京的金融业超过工业成为拉动经济最重要的力量,即使15年整体租金有所回落,但当时核心区域(尤其为金融街和国贸)的租金却依然不断上涨;可以看出,当产业结构调整后,更高收入人群的流入,反而支撑起了更好的租金水平。

    针对房租业务的商业模式

    1、可渗透空间巨大,机构运营者中逐步参与其中

    机构化运营的住宅租赁物业,分为分散式和集中式品牌公寓。海外看,美国和日本由机构持有或管理的房源占比,分别达到30%和83%;对比行业的渗透率可以看出,我国北京和上海为10%和8%,机构化渗透率仍处于较低水平。

    行业格局看,分散式公寓的竞争格局已逐步确立;集中式公寓的成规模玩家数量较少、资金资源追逐龙头。

    分散式公寓层级分化较为显著。由于分散式公寓依托于分散分布的可出租房源,具有资源和先发优势的中介系的代表—链家自如已确立了龙头的地方,二房东和小创业逐步停止发展并且推出市场,而万科等开发商通过资源优势,逐步切入市场。

    而集中式公寓由于投入压力较大(上万间房需要10亿级别的投资),导致成规模的玩家数量较少。主要分为:1、房源和租客渠道优势的突出的中介系,如链家自如;2、依靠改善住宅体验,公寓运营有强项的创业系,如魔方、湾流等;3、拥有丰富经验指导的酒店系,如华住、如家等;4、房企系,具备强有力的资金和房源实力,如万科泊寓等。5、国企系,以成本优势获取租赁房,如上海地产、深业集团等。

    2、长租公寓单房经济测算

    对于长租公寓企业来说,如果围绕企业端的资金周转,需要研究到企业整体的投融资,其收益率较难测算;所以,本文主要测算单房的经济么情况。对于分散式长租公寓来说,按照一线城市的标准,主要对主流的“三房(改四房)”产品测算。

    测算核心假设

    1、由于分散式长租公寓,主要为:支付底租给业主,获取房源阻力权,经过加工改造,租给客户,从而赚取“剪刀差”;故假设每年销售端的租金涨幅为5%(租给客户的收入端),每年底租的租金涨幅为3%(向业主支付的成本);2、根据实际调研情况,第一年底租水平为6000元/月,销售端租金水平为9600元/月;3、前期装修投入金额25000元;4、出租率90%;5、费用率假设:营业税率5.5%、运营费用率13%、底租备案税率4%。

    具体测算为:

    表:分散式长租公寓单房测算

    可以看出,保守预计每年租金收入涨幅5%(底层租金收入3%的情况下),当达到平稳期后,分散式公寓出租率达到90%的情况下,EBITDA率水平为9.3~13%。如果考虑现金流回收周期,在出租率90%,三年可实现现金流回正。

    对于集中式公寓而言,由于不同公司间差异较大,所以本文不作统一的假设测算;根据调研来看,部分集中式长租公寓的EBITDA会更高,由于其获取的可租房源有政策支持下的成本优势(拿地成本或者底租较低),结合对整栋改造可以创造更高的溢价,稳定经营阶段,部分集中式公寓有接近30%的EBITDA率。

    3、租赁金融的逐步成熟,租赁REITS的有待突破

    对于长租公司企业来说,未来一方面核心城市供需环境,在中长期内,可带来租金的稳步上涨;其次,后端政策对于租赁类企业的融资支持,就是显著提升其价值的因素。近几年,关于资产证券化加速的相关政策逐步推进中,如果租赁房REITS出现突破式发展,将对长租公寓型的收益率,产生质的飞越。

    2018年4月,中国证监会、住房城乡建设部联合发布《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》(以下简称“《通知》”),对于住房租赁ABS《通知》明确规定其推进细则,并且重点支持以REITS方式发行ABS:“其中,重点推动区域包括大中城市、雄安新区等,目标物业可拓展至集体建设用地、闲置商业办公用房改建、证券化模式重点支持以不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品,要求试点发行RETIs。”

    表:目前发行获批的REITS

    趋势:一线城市住房自有率的下降

    住房自有率为居住于自由产权的住房家庭户数/全部住房家庭户数,根据前文的分析可以看出,租赁人口增量的持续增加,将会带来一线城市住房自有率的持续下降。

    其次,购房行为替代的情况的加剧,更多发生在房价达到新水平后,居民收支水平出现较大的变化。由于我国一线城市房价水平,更能体现我国居民财富配置偏好,故我们从全国的居民收支角度进行分析。

    可以看出两大变化:居民收支由于房价上涨出现显著变化,居民购房杠杆达到新的高度。人均可支配收入和人均消费型支出,在过去一直呈现较为匹配的增速水平,但从2017年中开始,两个数据呈现显著的背离,在人均可支配收入则增速上升时,人均消费支出的增速却下降了,背后实则体现出,居民承担的住房杠杆在过快上升,压缩居民消费的程度在日益加深。

    图:城镇居民人均消费型支出和人均可支配收入

    对于居民购房杠杆率水平,我们通过累计购房支出以及累计收支结余的计算(从房改后一年1999年开始计算),可以看出,目前我们居民部门的购房杠杆达到64.16%的水平。综合来看,一线城市住房自有率的下降将成为趋势。

    审校:欧阳颖

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