中信证券：物业龙头成长三段论

物业服务公司成长的理论路径

物业管理企业成长的路径包括：提升营收规模和降低企业成本。提升营收规模的路径是增加传统物业管理费收入和增加增值业务收入。提升传统的物业管理费收入，又可以通过提升物业管理面积，或提升单位面积物业管理费来实现。

增加物业在管面积

增加在管面积，可以分为通过新增新房物业管理服务和新增存量房的物业管理服务面积两种不同方式。

新增新房物业管理服务面积，特指通过前期物业的阶段，成为某个小区的物业管理服务者。新房销售一般必须选择前期物业服务提供者。在业委会成立前，开发建设单位委托或选聘物业管理公司提供物业管理服务，保障业主权益。

所以投资者需知物业管理的储备面积的独特概念。储备面积并非企业可能对接的项目资源面积，而是订立前期物业管理服务合同面积。也就是说，开发企业已经指定或选聘了某物业公司作为新房前期的物业提供方。

此时，物业公司要在三到五年之后才有可能开始针对特定面积收取物业管理费，但这部分面积转化为在管面积已经成为极大概率事件。一般来说，储备面积需要4-5年时间转为在管面积，因为部分大盘的分期交付进度比较慢。

增加储备面积，历史上是一些物业管理公司增加在管面积的唯一来源。很多物业管理公司最早是开发企业的下属公司，且完全为特定开发企业服务。到最近几年，有少数高品质的物业管理公司承接其他发展商的项目。

不过，开发商背景的物业管理公司，承揽新房项目的做法并不常见（虽然存量并购常见）。因为优质的物业服务如果向竞争对手提供，可能有损于开发产品本身的竞争力（这一现象可能也说明大部分开发商属下的物业管理公司独立性不够）。

企业也可以增加存量的在管物业面积。增加存量在管面积的办法有两种。第一、收购物业管理公司，间接获得物业管理权。第二、参与小区业委会发起的竞标。

提升物业管理的定价

提升物业管理服务的价格，则又可以分为提升物业管理单位面积的服务定价和拓展营收渠道（一般指园区生活服务的营收渠道，如资产管理、早教等）。总体来看住宅存量项目的服务定价比较稳定，利润率比较低。物业管理行业中所谓单位面积物业管理费，并非针对在管面积而言。在管面积中含有一些设备层，车库等不缴纳物业管理费的面积。

控制物业管理成本

理论上而言，扩大物业管理服务企业的利润，还有控制成本这一办法。但我们觉得物业管理公司管控成本空间不大。

首先，随着居民对物业管理服务质量要求的提升，物业管理行业人均管理面积中长期来看应该呈现下降的趋势。尽管有一些研究者认为互联网时代，小区可能可以聘用较少的保安等，但实际上过于激进控制人员数量，很可能带来服务品质的下降。另一方面，从业人员的工资增长也是刚性的，很难想象某家企业可以持续控制人员工资。

图：物管行业人均管理面积 单位：平方米

图：物管行业人员增长

物业龙头成长预计将经历三个阶段

理论上说，物业管理企业的成长有以上这些途径。但不同路径其实代表不同历史阶段。我们认为，真正成功的物业龙头企业的可能经历三个发展阶段。这三个阶段其实在时间上可能部分重合，但有先后承接顺序。

第一阶段、价稳量升，重点争夺新房资源，在管面积扩大

目前绝大多数企业都停留在面积扩张的阶段。这个阶段的存在，主要是因为龙头企业的市场占有率还不算高，且整个新房开发市场仍然活跃，每年都有大量新房需要对接物业管理服务提供商。

图：新房的竣工面积 单位：万平方米

我们关心的问题是，在我们之前提到，新增前期物业管理合同储备面积，并购存量房物业管理权和参与存量房竞标取得物业管理权三种方式之中，究竟哪种方式是最有可能助推企业成长的呢？

第一、新增新房物业管理储备面积，抢占市场份额大多数物业管理公司有开发商的基因。

我们相信万科仍然会选择万科物业服务自己开发的项目，绿城中国仍然会选择绿城服务对接自己的项目。但是，仅仅承接某一家公司的项目是无法壮大的（即使是万科）。我们相信，由于物业管理服务行业没有拿地资金门槛在，行业集中度提高可能快于开发行业。

物业公司通过和独立第三方的开发企业战略合作，拓展储备面积，可能是速度较快，成本较低的拉动在管面积增长的办法。对开发企业而言，如果物业管理费定价过高，可能会影响新房销售情况；如果物业管理费定价过低，可能影响未来居住体验，从而客观上影响新房开发公司品牌。

最近几年，房价越来越高，物业管理费相对房价的比例越来越低，新房买家对物业费敏感程度越来越低。同时，物业管理服务品质的提升，尤其是物业管理品牌的出现（例如绿城、万科、碧桂园等），使得消费者逐渐开始重视新房的物管公司品质。这时候，开发企业可能越来越倾向于选择定价较高的品牌物业管理服务提供商。

我们通过整理数据发现，新房的物业管理收费提升速度不慢。我们汇总了各房地产中介网站对北京、广州和深圳三大城市总计12026个小区的物业管理公司和物业费信息公开信息。数据显示，新近交付的项目物业费显著高于老旧项目。例如，2010年前后（即2008到2012年）三地住宅小区的物业费平均为3.29元/月/平方米，而2015年前后（即2013到2017年）交付的住宅小区，物业费则平均为4.21元/月/平方米。

新房的物业管理费定价持续增长，比较重视拓展新房储备面积的物业管理企业毛利率就可能呈现上升态势。我们认为，不可以横向比较物业管理公司毛利率，因为不同的物业管理公司，包干制占比不相同。但我们可以比较某一家公司的毛利率变动方向，因为这可能说明公司盈利能力的变化趋势。我们的确看到，绿城服务、中海物业这两家新房服务业务承接较多的公司盈利水平有所提升。

可是，承接新房的物业管理服务合同并不容易。

首先，新房物业管理合同的拓展，前提是该公司的物业管理品牌能够给开发企业带来产品溢价的好处。对开发企业而言，其利益最大化的考量只有房价和销售速度。如果该物业品牌不足以带来产品溢价，开发商是没有动力选择的。因此，只有服务质量较高的物业企业才能大量增加新房服务储备面积。

其次，新房物业管理本身可能是部分项目的卖点，物业管理公司可能会和作为母公司的开发企业存在一定利益冲突。例如，如果某开发企业旗下优质物业管理公司大量承接竞争对手的开发项目，可能导致开发业务自身去化速度受到冲击。这可能导致物业管理公司被“绑住手脚”，无法充分拓展新房的储备面积。除了彩生活和绿城服务之外，大多数物业管理公司仍然和开发企业联系过于紧密。

再次，新房物业管理本身可能带来短期入住率不足，从而导致业主物业费缴纳率不高。不过，从绿城服务的报表看，该公司的物业费收缴率逐年还在提升，这可能说明高品质的服务可以说服业主养成缴费习惯，居民对于服务付费的意识也在逐年增强。

最后、也是新房策略最大的问题，就是伴随着未来新房销售面积逐渐见顶，尤其是新房市场产业集中度的提高，最终新房市场将不会提供成规模的业务拓展机会。换言之，我们相信，新房拓展策略是一种只在未来3-5年左右时间内有效的策略。一旦这个时间窗口过去，新房物业管理市场将缺乏业务机会。

第二、并购存量房物业管理权

所谓并购存量房的物业管理权，就是指不通过召开业主大会及业委会，不重新订立物业管理合同，而以收购小物业管理企业的方式增加在管面积，扩大经营规模。这种模式相比起其他两种模式，可以说有以下优点：

首先，并购存量的物业管理权对企业的服务品质没有很高要求。其他两种模式，其实都对企业的物业管理服务水平有很高的要求，即服务要么对开发商有很强吸引力，开发企业愿意引入该物业管理公司从而提高其产品溢价；要么对存量房业主有很强吸引力，即存量房业主愿意引入某物业管理公司提升生活水平。

只有并购存量，对企业的服务品质要求不高，只需要企业资金充裕即可。因此，如果一家企业服务质量较差，其唯一可行的壮大办法是并购市场上的小物业管理公司。

其次，全市场的优质物业管理项目整体来看总是有限的，而物业管理的确具备一定的“流氓软件”属性。也就是说，尽管部分业主对于物业管理服务可能不满，但更替存量房物业管理公司的程序比较繁琐。通过并购抢占物业管理的蛋糕，的确有可能限制其他企业的发展空间。

但是，我们认为，并购存量房物业管理权其实不是企业最佳发展路径。

首先、物业管理公司之间的融合，尤其是人员和管理体系的整合其实并不容易。除了物业管理公司本身的收购成本之外，这种间接的整合成本事实上也有可能给企业带来经营压力。物业管理是以人为本的行业，和开发行业以资源为本不一样。

其次、优质的物业管理公司一般不愿意被整合，愿意出让的物业管理公司，常常是服务水平较差，或小区质素较差的公司。企业品牌美誉度可能因为并购而受到冲击。

最后、物业管理行业不存在低品质意义的规模经济。物业管理的规模效应只能建立在整合者物业管理品质较高的基础之上，不能独立存在。也就是说，物业管理规模的提升，并不会带来物业管理成本的下降，也不会带来物业管理收费的上升。

我们认为，在企业现金充裕，品牌强大，品质突出，整合能力较强的情况下，收购存量房项目不失为一种经营的有益补充。

第三、把握存量房业主更换物业管理公司的机会

存量房业主更换物业管理公司，绝大多数情况之下是对原有物业管理服务公司不满，并希望追求高质量服务。

这种模式其实就是卸载“流氓软件”的过程，也是消费升级的过程。但是，今天这一渠道还不是物业管理企业发展的主流渠道。一方面物业管理公司还有大量的新盘拓展机会，不需要把精力放在存量房项目获取上；另一方面，绝大多数业主还是沉默的大多数，大规模替换劣质物业管理公司的浪潮还没有开始。

但我们认为，三到五年之后，新的时代就可能会展开——这就是大量业主更换物业管理服务提供商，存量房物业管理服务市场重定价的时代。

第二阶段、价量齐升，存量房重定价和存量在管面积上升

企业通过拓展新房的方式来扩大在管面积，终究有一天会走到尽头。但这并不意味着物业管理企业发展的尽头，而可能意味着物业管理龙头公司快速崛起的开始。我们可能将迎来存量房物业管理服务再定价和重匹配的浪潮。

这一消费升级浪潮未来可能出现，首先是不同物业管理公司服务品质的差异化，且这种服务品质的差异随着时间推移不断扩大。

物业管理是一个“润物细无声”的行业。最优质的物业管理服务，本身是贴近业主需求，解决业主多种多样需要的。甚至，好的物业管理服务未必引人关注，但差的物业管理则可能导致业主的投诉。

但这种优质管理，本身是需要强大的后台支持系统，管理服务平台，管理评判体系和激励考核机制。尤其是随着互联网应用的普及，中小物业公司越来越无法跟上服务进化的速度

推动存量房定价，更重要的原因是，我国的物业管理服务定价，无论从绝对水平，还是从相对房价的水平来说，都和国际上有很大差异。我们相信，随着消费升级的展开，居民对服务的付费意识会不断增强。

在海外，高端楼盘的月物业管理费常常可以达到房价的万分之五左右，个别项目甚至可以超过千分之一。但在我国，由于物业管理费的上涨幅度远远小于房价的上涨幅度。我国的月物业管理费收费标准历史上看就不高，只有不到房价万分之二，最近几年更是明显下降，有些楼盘甚至下降到万分之一以下。

表：海外物业管理项目定价举例

最后，随着社会进步，业主要求更替物业管理公司的难度可能越来越小。历史上，物业管理公司的更替是一件令人头疼的，甚至可能伴随一些扯皮、打架等恶性事件。随着社会的进步，我们认为更替物业管理公司的难度会越来越小，物业管理的“流氓软件”属性越来越弱。

因此，我们认为物业管理行业的竞争，迟早会成为存量房签约的竞争。拓展新房服务面积的关键在服务品质，争取业主重订立物业管理合同的关键还是在服务品质。公司文化、管理体制、薪酬水平等，往往决定了企业服务品质的高低。我们相信，在新房项目基本瓜分完毕之后，企业会更加重视服务品质的提升，以赢得社会广大业主的信赖，行业可能进入到精细化能力竞争的阶段。

当前，竞标存量仍不是行业主流，但部分公司已经开始为此进行准备。例如，绿城服务参与了上海、杭州、苏州等项目的存量房竞标，并获得了徐家汇核心区住宅。我们认为，一旦这一阶段到来，依靠粗放式并购已无可能新增项目资源，则品质必将在行业中起到更加关键的作用。

第三阶段：收入来源拓展，消费升级背景之下的生活服务集成

当前，优秀物业管理公司已经注意到了增值服务的价值。但在这问题上，我们和市场乃至实业界观点还有所差别。我们认为，力拼增值服务可能是房地产行业龙头竞争的第三阶段，这一阶段距离目前还有比较长的时间。我们认可企业在这个领域培养能力，但却不认可过于冒进。

我们承认，物业是入口，服务是场景，优质物业管理公司积累大量客户，收入来源不应该只局限于物业管理费，而可以包含衣食住行，科教文卫等多元化的增值服务。但是，真正成功的盈利模式来自于漫长的实践。

首先，生活服务价值兑现前提是足够高质量的基础服务。必须是在前两个阶段表现足够优秀的物业管理公司才有可能突破，否则可能只是炒概念。我们认为，如果一个物业公司在报修方面响应不及时，在卫生保洁方面不能让业主满意，却又喜欢向业主推销各类金融产品，医疗保健方案等，只会让业主更加反感。

其次，在增值服务大发展的环节，物业管理行业的规模经济才会出现。我们认为，在基础服务阶段，物业管理行业是没有规模经济的，甚至只有规模不经济。多管理一些小区，每个小区聘用的保安人员就可以相应缩减？这样的想法是荒谬的。多管理一些小区，每个小区的业主就愿意多付费？这毫无道理。在物业管理发展的第一个阶段，在管面积增加本身不能带来盈利水平提高，却带来管理难度加大。

可是，当我们把增值生活服务纳入考量范围，情况就不同了。只有拥有大量的小区，企业才可能推行业主的空闲车位彼此共享停车；才可能投入一定的资金，开始打造健康护理服务；才可能专门组织力量编写教材，聘请教师，开展早教服务……绝大多数生活服务的内容如果没有一定的客户基数是无法展开的。所以我们认为，是先有规模扩张的第二第三阶段，后有收入来源扩张的第三阶段。

最后，提供生活服务有可能提升物业管理服务整体品质，也可能降低品质。有些生活服务物业管理企业有可能提供，有些则不可能提供。这需要长时间的探索。

物业管理公司的确有可能成为生活服务解决方案的提供平台，但物业管理公司绝无可能在衣食住行，科教文卫所有方面都击败相关领域专业人士。基础的物业服务和增值服务本身相辅相成。在很多领域，物业管理公司都面临实力异常强大的竞争对手。

例如，很多物业管理公司都有房屋经纪业务，但房屋经纪领域的巨头链家等公司拥有比较齐备的房源系统，目前来看物业管理公司所附属的房屋经济机构成交效率明显低于专业化的房地产中介服务公司。再如，很多物业管理公司涉足代销金融产品，然而代销的产品一旦亏损，很可能威胁物业管理公司的品质声誉。

我们从来不相信有谁可以成为生活服务场景生态的垄断者，但我们的确相信个别公司可以在个别生活服务的领域有所突破。

我们认为，最适合物业管理企业拓展的生活服务，应该是需要长时间线下互动，持续时间很久，频次很密集，售后服务要求较高，前期投入较低，专业门槛较低，能够充分利用社区闲置空间，同时行业内并无全国性强势品牌，且最合适在社区展开的服务活动。

只有耗时较长，频次较多的服务，物业管理公司才有贴近客户的优势（否则客户可以专门前往专业服务提供商）；只有竞争格局尚未明朗，缺乏强势全国性品牌的服务行业，物业管理公司才有可能建立起专业的信任感；只有前期投入较低，专业门槛较低，物业公司才可能在短期塑造高品质的服务体验；只有可以利用社区闲置空间，例如一些闲置会所和不适合用来出租的商业，甚至是架空层，物业才有一定的优势。

通过对物业管理龙头成长三段论的分析，我们可以总结说，在物业管理企业成长的任何一个阶段，最重要的都是物业服务的品质。品质是生产力，品质是宣传书。只有高品质的企业，才能最终成为物业管理行业的龙头。