　　收入大幅增长，但受利润率下滑及财务费用大幅增长影响，业绩小幅下滑。(1)房地产、建筑施工业务毛利率均下滑，综合毛利率28.9%，同比下滑2.9个百分点；其中房地产结算收入49亿元(+59%)，毛利率43%，同比下滑5个百分点，主要由于2011年下半年-2012年上半年降价促销楼盘进入结算期，以及青岛、吴江项目一期进入结算所致；建筑施工收入62.5亿元(+27%)，毛利率17.7%，同比下滑1.7个百分点。(2)财务费用5亿元(+65%)，主要由于利息不可资本化的总部借款增加所致，三费占比13.8%，同比略降，仍处于较高水平。

　　预收款极为充裕，但业绩大量释放可能推迟至明年。(1)账面预收款205亿元，相对于结算收入而言规模非常可观(去年结算50亿元，今年预计结算75亿元)。

　　(2)由于毛利率下滑程度高于预期，我们小幅下调全年EPS预测至0.96元(+8%)，此前预测为1.08元(+22%)。(3)预计明年可结算资源丰富，而且2012年下半年以来项目售价回升的影响将体现，结算毛利率有望企稳回升，因此明年业绩释放值得期待。

　　加大推盘力度，Q3销售环比改善。实现签约销售金额96亿元(+24%)，其中Q3单季40亿元，环比Q2增长约30%。前3季度推盘接近100亿元，其中Q3单季约40亿元，推盘力度明显加大。公司4季度计划推货量仍较大，但考虑到资金面紧张、银行个贷收紧将影响签约，我们维持全年130亿元(+18%)的销售预测。

　　净负债率较高，但债务结构优化，短期偿债风险可控。净负债率117%，较年初上升17个百分点；但长期借款占比由年初的32%上升至63%，债务结构明显改善；货币资金72亿元，较短期借款及1年内到期长期借款之和多7亿元。公司拟发行不超过20亿元非公开定向债务融资工具，若顺利完成将进一步增强资金实力。

　　13-15年EPS0.96/1.31/1.64元，PE9/7/5倍，预收款已锁定今明两年全部业绩和15年的55%；RNAV18.6元，目前股价RNAV4.6折交易。公司专注于三四线城市，储备资源丰富，具有独特的打包拿地模式，并且在逐步调整优化拿地战略，增加快周转项目占比，预计成效将逐步显现；预收账款极为充裕，业绩持续释放可期，目前估值较低，维持“推荐”评级。

　　中投证券-中南建设：销售环比改善业绩大量释放尚待明年

（审校：杨晓敏）