新加坡模式地产企业自身的话语权更大，而在美国模式下，地产企业的话语权比较小，但是杠杆效应非常大。

　　传统的房地产信托，从某种意义上是一种私募地产基金的雏形，但是传统的地产信托，大家如果有发过的就会知道，它有很多的局限性，一个是它的利率水平比较高，要求的抵押条款也是比较苛刻的。通常会要求项目本身的土地，还要求企业抵押其它的资产，所以常常被当作无法获得银行贷款后的选择。

<< 杜丽虹 金融分析家、清华大学经济管理学院博士

　　近年来，私募地产基金受到房地产行业的欢迎，这个就是在国际上讲的另类投资的一种，包括证券市场的对冲基金、私募股权投资基金，还有很重要的一类就是房地产基金。

　　从2005年开始，包括花旗等基金都开始投资地产项目，欧美资金开始投资房地产，也给了人民币一个投资的机会。近年来国内的私募基金，像天房集团推出了一个保障性住房基金，规模是50个亿，但是它还并不是真正意义上的地产基金。另外一个比较有深意的就是去年中城联盟推出的诺亚财富基金，主要是以参股的形式参与的。

　　政策的放松与海外基金的效应，都推动了国内私募地产基金的发展。REITs起源于美国，近几年亚洲和欧洲都在推广，国内也在推出债券型的REITs，但这一类REITs并不是主流，只是一个债权融资渠道。

　　而股权性REITs将对未来私募基金的发展带来更大的机遇。包括它的开发部门都是进入上市主题的，这个在美国比较普遍；但是亚洲国家普遍采取的是外部管理模式，也就是以REITs上市后，交由专门的REITs机构来运营，这个在新加坡比较普遍。

　　可以是第三方的管理机构，还有可能是地产企业与第三方企业联合组成的一个管理机构，那在国内就是与基金公司联合形式的管理机构。在REITs之外，开发和孵化的资金主要是在私募，这就为私募基金的开发创造了环境。尤其是商业REITs来说，它的时间更长，仅靠私募基金是难以满足要求的，所以在亚洲，REITs、私募基金都推动了市场的发展。

　　在香港是采用外部管理模式，未来会放开所有权的限制，但是在短期内难有松动，这就意味着随着REITs市场的发展，更大的机会来自于私募基金的崛起。

　　保险基金的REITs也为私募基金的发展提供了长期的支持，以往商业地产公司融资困难，就是找不到长期的合适投资人，保险基金投资不动产也是为了筹集基金。在国内由于历史的原因，信托制是比较普及的，为了满足投资人和市场投资需求偏好，现在的私募也有结构化的趋势，就是优先级等，可以分享不同程度的收益，这样结构化的设计也使它越来越接近私募的地产基金。

　　我们今天重点介绍新加坡的PE+REITs的模式。大家知道，新加坡一直在和香港竞争亚洲的金融中心。在地产方面，其中代表就是嘉德置地，嘉德是由两家地产公司合并而成的，新公司成立的时候，就提出了要以地产基金为核心的发展战略，经过八年的发展，形成了有五只REITs和十七只私募基金的资金平台，管理资产总额是259亿新元，相当于一千三百亿人民币。

　　嘉德的基金平台包括两只在新加坡上市的REITs，在日本有两只私募基金，在马来西亚有两只私募基金和一只投资在马来西亚的REITs，这是它的基金平台。它之所以能够在这么短的时间内完成这个平台的搭建，首要原因是与外部金融机构的合作。

　　在嘉德的发展初期，主要是与有实力的国际金融机构合作，比如说与欧洲、日本、美国都有合作。2005年进入中国市场开发REITs基金的时候，是联合了花旗集团。目前嘉德已经逐渐转向有资源的当地资源机构，那在中国现在是与深国投与中信信托合作，所以地产企业与金融机构的合作是它的一大特色。

　　另外，嘉德的特征是公墓基金加私募基金的平台，在2002年发起了第一只REITs CMT(CapitaMall Trust)，在03年发起了第一只私募基金和一只REITs，在07到08年时发起了九只私募基金，未来几年的计划是使REITs的总数再翻一倍，达到十只。

　　如果说早期PE加REITs的政策是有一种偶然性，那现在就是公募与私募的配对发展。为什么要同时有这两个的发展？因为私募基金只能是投资物业，而孵化就要依靠私募投资人的力量。

　　彼此间的相互支持成为嘉德模式的关键。举个例子，嘉德旗下的第一只REITs CMT，就是在新加坡上市并投资新加坡本土零售物业的REITs，它刚上市的时候，主要是吸收集团的物业资产，主要是郊区的零售物业，2007年的时候，又将旗下的地标性建筑加了进来，但是仅靠这个已经难以满足它的成长需求，到2003年的时候，为了减轻负担，就发起了私募基金CRS(CapitaRetail Singapore Fund一只以新加坡本土零售物业为主的私募基金)，这标志着嘉德PE+REITs的正式起步。

　　CRS从成立之初就定位于CMT的储备基金，因此在CRS的发展过程中也得到了CMT的大力支持，比如说2003年的时候，CMT就以五千八百万新元认购了CRS的次级债，该次级债是以CRS旗下准备置入CMT的零售物业资产为抵押的。到2007年的时候，CMT更是以7.11亿新元一次性整体收购了CRS。CRS向公募投资人募集资金，而CMT向私募投资人募集基金，同时在零售物业成熟之后，再逐步的植入CMT，这样使CMT提供稳定的分红，而在这个过程中，嘉德集团为CMT和CRS获得业绩提成。

　　在中国，嘉德将它的“REITs+PE”模式进行了更广泛的复制与拓展。为支持新加坡上市的中国资产REITs CRCT的发展，2006年嘉德将6处商场置入私募基金CRCDF，2007年又置入14处商场，未来还计划再置入5处，并通过备忘协议锁定另外35处商场的收购权，而这些资产在私募基金内部培育成熟后将逐步置入CRCT；2007年时，CRCT就已从另一储备基金CRCIF手中购买了西直门MALL的所有权。2008年嘉德又开始为城市综合体项目来福士广场打造资产孵化通道，在成立了来福士中国基金后，将中国区4个来福士项目以8.4亿美元总价置入该基金，变现了50%的权益，并为未来嘉德推出以来福士为品牌的城市综合体REITs奠定基础。

　　除了这种模式之外，嘉德的另外一种模式，就是旗下的模式都细化和分拆的，比如说有住宅开发基金、零售物业基金、服务性公寓基金以及工业地产基金等，同时又按地区分为新加坡本土基金、中国基金、日本基金等，细分类似和地区虽然限制了扩张自由度，但是更容易让投资人明确。

　　嘉德对它旗下REITs的细分，在零售物业下有两支REITs；在写字楼方面有一只新加坡和一只马来西亚的REITs，而且有两支私募基金；在服务型公务上面，有一只REITs和两只服务性公寓的基金；在城市综合体方面，现在已经有两只来福士基金，就是私募的，一只是中国的，一只是中东的城市综合体基金，它的基金分类是非常清晰和明确。

　　在这样的策略下，嘉德实现了快速的扩张，嘉德的模式就是实现基本结构的合作，进行投资人的分拆和匹配，这个阶段分为培育期和成熟期，培育期具有高风险的状况，成熟期有分红的能力。另外还进行物业类型的细分，因为不同的类型，物业结构是不同的，它不需要一个REITs的退出渠道，面临的政策风险和周期风险是比较大的。

　　像写字楼基金，从国外的发展来看，它的总收益中，相当大的部分都是来自周期套利的收益，就是你是不是在合适的时间开发了写字楼或者转让了资产。零售收益就不同，它通过规模和经营模式的改变来改善基金，至于城市综合体则对综合融资能力和品牌能力提高了要求，所以不同的投资物业通过这样的分拆，给了投资人良好的匹配。另外区域的规划也是如此，比如说一线城市跟二线城市的差异也是比较大的。

　　另外再说一下，嘉德的是PE+REITs的平台由地产企业主导，将不同阶段来分拆不同的匹配人，其实在REITs里面只有30%的权益，在私募权益里面只有50%的权益。

　　还有一种模式是美国模式，美国模式跟新加坡模式不同，它其实是以金融机构为主导的，地产企业是服务于金融机构的，而地产企业在物业中的持股比例一般很低，不到5%，但是它提供专业化的服务，或者高比例的费用分成的收益。

　　所以两种模式比较，新加坡模式地产企业自身的话语权更大，而在美国模式下，地产企业的话语权比较小，但是杠杆效应非常大。中国将来会采取什么样的模式，取决于政策环境和金融机构的对比。

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