政策风险是影响行业信用的重要因素

　　受益于国内经济的高速增长和前期有利的国家政策导向，中国房地产行业自改革开放以来，长期呈现快速成长的态势。

　　但从2007年下半年以来，市场整体成交开始出现量缩价跌的趋势，从而对国内房地产开发商的资金链造成重大冲击，其中部分开发商受到了广泛质疑。

　　而此次市场调整的宏观背景，是在国家调控下各种政策的累积效应的逐步显现。因此，市场对未来的政策走向及其可能影响，更是普遍感到迷惘。

　　行业风险正在积聚

　　中国房地产市场近年来的持续升温，使得整个行业在超速发展中正在积聚更多的风险。2007年，全国完成房地产投资2.53万亿元，实现商品房销售7.6亿平方米，金额达2.96万亿元。1999年至2007年，房地产投资额的复合增长率高达25.88%，商品房销售面积和销售额的复合增长率分别为24.29%和34.6%。

　　新兴市场特征明显，成长快速、波动较大，存在典型区域分割特征从行业发展来看，虽然每年超过1500万农村人口进入城市的浪潮、中国人均可支配收入年均提高16.94个百分点的速度、国民经济连续五年保持两位数以上的快速增长，都是推动国内房地产市场发展的内在动力，但中国房地产市场仍然属于新兴市场，表现为成长快速、波动较大，并且存在典型的区域分割特征。这种分割不仅表现为城市与农村房地产市场的区别，而且表现为资金高度集中于少数核心城市。

　　2006年末，全国房地产开发投资额和商品房销售额排名前十位的城市的合计比重，分别达到了36.18%和44.17%。而根据2007年国家统计局的有关资料显示，这10个城市的人口数仅占全国的9.74%，GDP占全国的23.08%。

　　市场结构零碎脆弱，开发商应对逆境的能力弱从行业结构来看，较低的行业进入门槛导致了市场结构零碎脆弱，市场集中度极低。目前，国内规模最大的开发商万科集团的销售面积与金额的市场占有率，2007年末也仅分别为0.81%和1.77%，远低于发达国家市场的正常水平。同时，国内半数以上的房地产开发商是2002年之后成立的，民营的房地产企业从1999年的不足3000家，增长至2006年末的4.79万家，七年间平均每年增长30.41%。这些开发商由于成立时间较短，普遍缺乏完整的行业周期经验，并暴露出技术层次较低、财务管理与资本实力较弱等诸多问题，当国家政策发生重大调整或市场发生剧烈波动时，均易面临重大挑战。这种挑战在直接融资与金融创新受阻，行业资金来源高度依赖于银行贷款的背景下，更会被成倍地放大。

　　开发技术不成为行业核心竞争要素，开发商的实质是买卖与投机土地从行业技术来看，开发技术没有成为行业竞争的核心要素组成部分，所开发物业的平均寿命仅为30年，远低于国家规定的50年标准。

　　而在住宅产业化技术方面，我国更是远远落后于日本、北美地区整整40多年，并且受制于企业开发经验和开发规模的不足，预计这方面技术的进步还将需要一段时间。因此，目前国内市场的多数开发商实质仍然是买卖与投机土地，而并非物业开发，整个行业内充斥着粗放型的开发与运作。

　　统计手段落后，阻碍了市场正常价格体系的形成从行业监管来看，市场统计手段的落后是造成房地产市场信息混乱的重要原因。即使是政府也难以获得全部准确有效的市场数据，尤其是房价数据。被过度学术化和专业化处理的有关结论，与普通民众的感受差异较大，统计口径不断变化影响了数据的连贯性和可比性。此外，虽然有信息公开制度的要求，但大多数房地产主管部门仍对当地真实房价讳莫如深的态度，也使得社会公众对房地产市场的真实运行状况无从把握，阻碍了市场正常价格体系的形成。

　　房地产金融配套发展缓慢，银行贷款仍是主要资金来源从行业环境来看，多层次金融市场的不完善、资本配置效率的不足，使得银行贷款为主的传统融资渠道成为了中国房地产市场的主要资金来源，银行贷款在房地产开发资金中的比例实际超过55%。2007年末，全国商业性房地产贷款余额为4.8万亿元，占本外币贷款余额总和的比重高达17.28%。与此形成强烈对比的是，2007年中国内地A股仅有两家房地产企业实现IPO，共募集资金15.85亿元，与上年相比，大幅下降72个百分点，而同期国内房地产企业在海外融资额达到554.27亿元，比上年大幅增长349个百分点；集合信托的融资规模也比上年减少31个百分点。中国房地产金融难以配套发展的原因，除了目前存在的金融业的多头监管、社会法律体系环境的不完善、政府的行政控制思维之外，投资者的普遍不成熟、风险承受度较低也是重要因素。而美国次贷危机的严重后果，也给国内投资者和政府监管层以前车之鉴。因此，作为风险较高的房地产债券产品，仍将难有市场空间。而利率的管制以及近期对银行提供担保的限制，加大了债券类产品的创新难度。

　　政策框架的不断变化，是导致国内房地产市场及其参与者信用水平不高的重要原因中国房地产市场的现状，是在国内独特的社会经济体制下和历史发展过程中逐步产生，其发展进程既归因于历史必然性，又受到了诸多人为因素的影响。但纵观其演化进程，人为因素中最主要的仍当属政策变化的影响最为明显。中国房地产自诞生之日起，就在政策与市场的边缘徘徊，市场与非市场的力量交互作用，虽然目前市场化的力量维持着不断加强的趋势，但整个市场仍在政府制定的大框架内运行。这种框架本身由于中国快速发展带来的持续性结构改变而显得不够稳定，这也是导致国内房地产市场及其参与者的信用水平始终无法保持在较高的位置的重要原因之一。而在所有政策中，土地、金融、税收、业务、外资及住房保障等政策的影响尤为重要。

　　政策是重要因素

　　针对未来政策在以上这些方面可能发生的变化及其潜在影响，我们（新华财经）在此进行如下的专题讨论与分析：土地政策中国未来的土地所有权仍然不可交易，虽然《物权法》出台有助于克服部分制度缺陷，但其效果的释放需要时间。土地开发引入市场化机制，增加了物业开发成本，自2007年下半年以来土地市场的低迷，使得部分地方政府又流露出放松土地出让控制的意图，但中央近期以土地问责制度为代表的新政策，则加强了这方面的约束，将会起到一定的制衡作用。近期，国家加强对土地的管理，使得土地供应存在集中化趋势，但《土地储备管理办法》作为部门规章的法律地位并不高，不具有对地方政府的强制约束力，制度的推广效果还需进一步确认。总体来看，具有一级土地开发能力和经验的开发商未来优势将更为明显，但开发商与地方政府的协调能力在行业内依然至关重要。

　　金融政策作为影响中国房地产市场的核心驱动因子，目前金融政策取向存在市场化机制与窗口指导并存的状态，其收缩与否对行业的生存状态影响重大。从实际效果来看，政府在金融市场中的窗口指导行为，对房地产领域的影响通常更为直接和明显。目前，国家金融政策的总体趋势是鼓励房地产的消费属性，抑制投资属性。从长远来看，虽然中国金融领域的创新潜力依然巨大，政府对金融创新持谨慎并不拒绝的态度，但结合近期美国次贷危机的经验教训，中短期内通过金融创新提供房地产市场发展新动力的可能性不大。

　　税收政策地方税收的分割与无序竞争，导致宏观调控中的税收工具效果不明显。房地产税费繁多，包括土地出让金在内的各种税费支出，约占整个房地产项目销售收入的50-60%。重交易、轻保有的税收特征，使得各项税收的政策效应被短期化，从历史数据来看，政策出台后房地产市场的成交量呈现短期脉冲现象，对中长期的影响并不明显。作为市场重点关注的物业税目前开征的难度依然很大，而其一旦开征，将对市场产生重大影响，其具体细节的制定至关重要。总体来看，对于政府而言，当前提高税收的执行力度，将比完善制度建设更容易在短期内收效。

　　业务政策长期以来，房地产市场存在的多头管理现象影响了政策的执行效果，但近期大部制改革的结果显示了政府对房地产市场的重视。有关部门推出的套型限制政策在缓解结构性矛盾的同时，也将对细分市场产生不同影响。目前，对房地产市场供应结构的人为限制，有可能会对未来高端房地产市场价格反而起到推高作用。缩短开发周期的政策将影响房地产业的开发模式，虽然有助于增加市场供应，但也不利于开发商通过大块土地开发来获得规模效应。预售制度的管理，将成为未来政府宏观调控的重要手段之一。

　　外资政策虽然海外热钱的具体规模难以精确，但其已确实成为推高房地产市场的重要原因。目前，中国政府对资本项目的管制，在某种程度上也降低了未来热钱大规模撤离时，可能出现的房地产市场崩盘的可能，但这种管制的可持续性更多地会受到国内和国际双重政治因素的干扰。此外，政府目前在打击假外资与境外融资方面的努力虽然有助于规范市场行为，却造成了行业正常的境外融资渠道受到抑制的现象。而对于外国投资者而言，其个人投资中国房地产市场的限制，也将面临进一步加强的趋势。

　　住房保障政策在住房保障方面，保障体系的缺失容易引发市场供求的恶性循环。但目前政府力推的廉租住房制度由于覆盖人群有限，并且多数是购买力严重不足的弱势群体，因此，中短期内对市场影响将非常有限。经济适用房制度将主要对低收入人群产生分流作用，但这些楼盘同时将对周边的其他商品住宅产生显著的价格拉低作用。需要特别关注的是，保障性住房的发展可能会受到资金、开发能力的制约，而从各地政府已经公布的2008年保障性住房供应的计划来看，愿望目标与现实的可操作性之间差距是明显的。

　　总体来看，未来的政策空间较大，相关政策出台时机与方式受制于宏观经济走势。未来数年中国房地产市场仍将处于政策密集期，政府在金融、土地等方面仍有较大的政策空间，并可对市场产生根本性的影响。但这些政策的出台时机与方式，将在更大程度上与宏观经济的整体发展趋势密切相关。

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