本文为洪灏先生在2025观点资本圆桌发表的演讲。
洪灏（知名经济学家 ）：谢谢各位给我一个时间，分享一下我对市场的看法。
新闻头条全部是关税战，因为特朗普每一天晚上看他心情好不好，可能心情不好的话就发个推骂人。心情好，我免去你的关税，所以没有人知道会发生什么事情。
但是从4月2号开始有90天的谈判时间窗口，那么在90天时间窗口里头什么事情都可以发生。
现在市场的趋势，由于在4月2号出现了历史性的大跌。4月2号我们看到的是有数据以来，第二大的恒指的单天的暴跌，以及第一大的恒科的单天暴跌，同时美股市场它也经历了一个最大的历史性单天暴跌之一。
美股市场的隐含波动率基本上在三天跳升了120%，这是史上全球从未有过。
很多人把这个归咎于关税，其实我不太同意，因为如果跟踪我研究的朋友，他都知道我有一个量化的衡量经济周期和市场周期运行的模型。
在我们做这个模型的时候，我们用算法把周期的噪音过滤掉，那么剩下的就是我们周期运行的规律。
当我们把所有的宏观经济里头的各个部门的宏观数据，结合在一起过滤掉噪音，我们会发现在周期运行的时候，大量的宏观数据，同时地有规律的向同一个方向既定的节奏运行。
每一个市场周期的起伏大概是3-4年，所以3-4年它不是一个闹钟，周期波动是一个闹钟。每3-4年我们观察到宏观经济从低点到高点再回到低点，大概3-4年的时间。
上升的速度远远慢于下降的速度，上升往往是循序渐进的，下跌往往是山崩海裂的，这就是我们现在看到的现象。
那么在每一年的11月初，我们都会对未来的12个月我们进行一个年度的展望。在去年的11月展望今年的时候，我们看到一个非常有意思的现象。
我们看一下这个图，如果我们用半导体的出货量以及半导体的产业的各种各样的数据出货量，然后还有订货订单量等等，那么我们可以拟合出美国的半导体的周期起伏的规律。
刚才我们讲了，就是说我们基本上在每一个宏观经济的部门里头都会找到3-4年的短周期波动的规律。那么在去年11月份我们更新数据模型的时候，我们发现美国的半导体的周期已经运行到高点开始往下走，它就是我们图上的蓝灰色的线，红色的线就是我们大家都熟悉的标普，什么意思？
注意我们这个周期指标它是一个前瞻性的指标，如果我在11月份观察到周期见底。那么在未来的3-6个月的时候，我们一定会看到经济和市场同时见底。
所以说11月份做预测，预测未来的3-6个月，我们会看到美股在二到4月份左右见底，这个是当时我们做了一个非常利益共识，我相信整个中外市场里头就是说不仅仅说我们中国的市场。
那么海外市场我们看到当时海外的分析师对于标普的运行它是非常乐观的，他认为标普的运行在今年目标价最高是7100点，平均的目标价是6600点，我们这波最低跌到4800点。
美国是今年来毋庸置疑的跌得最惨的一个主要市场，那么在最深的时候标普跌了21%，正式进入技术型的牛市。所以很有意思，老外跟我们中国的是对于时间的观念是不一样的。
老外的时间观念是线性的外推，他认为未来是现状的延续，只要我们假设现状不变，线性的外推，我们就可以得到未来的预测。中国人的古典哲学，我们对周期，我们从几千年周易的时候开始对周期进行研究，中国人对于时间的概念是循环往复的，它是一个圆圈，不是一个直线，时间是一种涅槃，是一种往生来回。
所以在我们预测的时候，我们中国人的角色历史总是往往自我的重复、自我的实现，虽然每一段历史都不一样，但是历史的韵脚总是押韵。
所以在去年11月份我们看到这个现象之后，对吧？那么我们做了一个非常逆共识的预测，那么当时所有人都觉得我是发神经的。
因为毕竟当时如果我们看一下像英伟达这样的领先的公司，像asm刚刚上市，然后一条直线往上冲，这种ai的公司来，特斯拉已经不再不再把自己定位成一个汽车公司，他把自己定位一个智能驾驶的公司，机器人、发火箭等等。
所以很难想象就是说到了今年4月份，尤其是4月第一个星期，我们回过头去看它居然是对的，市场上唯一的孤独的声音它居然是对，太有意思了。
这是为什么？因为在我们观察周期运行的时候，我们总是观察在周期运行到尾端就是下降的这个时候，历史性的事件往往会发生。
我们看一下这个图，我们为各位做了一个大致的时间周期的标志和每一个弧大概是3-4年，每两个3-4年的时间，形成一个7年的中周期；三个3-4年的时间，形成一个10.5年的短周期；每一个太阳黑子的周期10.5年，每一个农业的周期3-4年，大家可以回去看盐铁论，这个是我们中国1000多年之前已经总结出来的农业的智慧。
那么我们观察一下，实际的经济和市场的运行，红色的线是我们的标普，蓝灰色的线是我们的美国的半导体。
我们看到比如说每一个周期的低点09年、12年、16年、19年、然后22年的10月，每一个周期的低点我们都观察到，有一个3-4年的规律。那么同时每一个周期的低点，我们都观察到历史性的事件发生。
我们看一下，这个是08年的次贷全球性的金融危机，12年的欧债危机，16年中国5000点泡沫破灭，19年1月份第一次的关税大战告一段落。第一阶段的关贸协定达成，中国同意买5000亿美元的美国的出口，然后2020年疫情之后，突然我们就戛然而止了。
那么一直到2022年的10月份，我们中国正式的从全面的封控零容忍解除出来、清零这个政策解除出来，导致香港市场恒指涨了50%，恒科涨了100%，这绝对不是偶然。如果你认为周期底部出现的历史性的事件是一个偶然，那么你一定要向我解释为什么这一些历史事件每3到4年发生一次。
因此我不认为他们说偶然，但是这些历史性的事件的发生，它是周期运行的一个表征，它告诉你这个时候周期运行到了底部。因此我们现在观察到的无论是市场上的、历史性的波动也好，实际性的波动也好，还是我们看到的特朗普的贸易大战也好，挑战全球也好，甚至要挑战盟友也好，其实这一些历史性的事件都是周期运行到底部附近开始快速下降暴跌的时候伴生的一些特征。
否则你必须要向我解释为什么每一个历史性的事件的间隔都发生在3~4年之间。
所以关税大战，既然它是一个表征，我们要看它我们怎么样去破，或者说在关税大战里头我们怎么样去寻找我们这块，因为毕竟我们都是做投资的，做地产做什么我们都做投资的。
我们都在做跟钱相关的管理，甚至我们有一些朋友管理别人的钱，要管理自己钱没关系，亏一点没关系，但是别人的钱绝对不能亏。
我们看一下，关税大战究竟是为了什么而打，而我们现在处于关税大战的什么样的一个阶段？
关税大战之前我们看到全球的关税，这个是我们全球的写在贸易协定里头的关税的level，美国1.7，加拿大1.5，中国3.8不是很高，俄罗斯3.6、3.8，墨西哥1.2，比美国还要低。
为什么特朗普要拿关税来做文章。美国虽然很低，但它绝对不是最低关税的国家，对吧？如果你要去向美国出口农产品，这样我相信美国的关税会非常的高，因为美国的关税法保护它本国的农民。在2018年以前，中国从美国进口的最大的商品就是豆粕、牛肉，各种各样小麦，各种各样的农产品玉米，中国向美国出口半导体、精密机床等等。很有意思，中国是个制造业大国，所以关税并不是特朗普的眼之所及。
我们看一下，我们观察，如果是现阶段特朗普向所有的交易对手征收10%的关税，然后如果是我们幸运的话的话，如果他心情好，7月份他认为关税可以豁免，那么美国对于全球的所有的国家的平均的关税大概10%，心情不好的话，比如说我们现在中国的关税，如果是一些特定的半导体产品，我看了一下关税是2345，那么基本上不用玩了。
所以如果是。心情不好的话，我们全球的关税可能就20%、25%还甚至更高，中国的关税可能是50%、55%甚至更高，不知道，但是中国不理他。没法玩，这关税已经达到145%了，你随便加，反正这东西都卖不出去。所以现在我们看到这个Temu上头，美国的拼多多这些基本上中国的货都断掉了。
所以什么样的风险，我们处于香港市场，香港市场美妙之处在于它并不只能够做空，它并不是只能够唱多。我们可以双向做。如果市场没有机会，我们反着做，可以，没问题。
不仅仅如此，我们还有各种各样的衍生品，各种各样的汇率的产品，比如说你如果不看好的话，你可以空，很多汇率都可以空，包括美元本身。今年的汇率美元已经暴跌了百分之十几接近10%，这是所有的主要货币里头表现最差的一个货币。
回想一下，川普上台的时候，尤其是去年7月份，川普躲过了这个暗杀一劫之后，所有的人都认为美元要升值，因为特朗普的关税将会让美国的通胀水平上升，美国通胀水平上升将会让鲍威尔领导的美联储加息，或者说把这个利息维持在一个非常高的水平。
因此过去的几年告诉我们，只要美元是一个高息的资产，那么所有的资金都会向美国跑，对吧？恰恰相反，跟所有人的预期的共识恰恰相反的是，今年我们看到美元是表现的最差的主要货币。
所以我们看一下美国的贸易不确定性，这张图是在两周之前的，现在蓝灰色的线就是我们这个贸易的不确定性，这个图已经装不下了，所以我才把它砍砍成这样。反正这个美国现在的政策不确定性和贸易不确定性已经达到历史最高的水平，达到了这张图已经装不下了的水平。
但是美国市场的隐含波动率红色的线它依然是非常的低，如果时间是一条直线，我们可以用过去反推未来的话，那么现在我们看到的市场的波动率远远没有反映这个系统里头真正的隐含的波动率，因此又会接着上升。
所以到了现阶段我们去做宏观经济的分析，我们不仅仅要有一个我们中国5000年的周期的时间的观念，时间在循环的往复，同时我们还要研究一个国家宏观的对外账户怎么样跟其他的国家进行互动。
比如说我们可以把中国的经常账户和美国的通胀预期我们做个比较，红色的线呢是我们的中国的经常账户，蓝色的线呢是我们的美国的远期的通胀预期。最近我们看到12个月已经去到接近7的水平，还达到42 、43年以来最高。
同时我们看到中国的经常账户在一季度可能是由于囤货的原因，由于海外的顾客担心价格的上升和突破，导致中国的经常账户达到了一个历史的高度的水平，中国每年产生的经常账户的盈余是接近1万亿甚至更多的水平，这是人类历史上从来没有过的。
这是我们中国重商主义的经济的精神，就是我们中国人更喜欢制造对吧？撸起袖子来看，但是我们并不喜欢，或者说我们的特长并不是消费，我们赚的钱全部存在银行里，每一年中国的银行系统里头所见到的存款增加几十万亿人民币以上，中国的广义货币的供给已经达到了接近400万亿人民币的水平，这是全世界所有国家从来没有见过的储蓄水平，
但是如果我们经常账户越高，我们对外的出口越多，中国出口在全球贸易系统里头占的比重越大，那么对海外的通胀预期的影响也就越大。
我们看到美国在我两周前更新这个图之前，美国的远远期的通胀的预期还没有飙升，对吧？可想而知，随着这个红线中国经常账户的飙升，我们会看到到了夏天，美国会面临严重的短缺，也不远了，大概是5月到6月左右，我们就会看到一系列的硬数据，验证中国对于全球的影响，中国的贸易、中国的出口、中国的制造，对于全球的影响。
所以在这个阶段，就是在周期运行的阶段，那么我们主要观察的一些变量。一个就是我们刚才讲的美元，美元在这一轮的周期，它跟以前的性质是完全不一样的。
在以前如果避险的话，我们一定会选择美元美债，可能黄金对吧？因为只要全球风险一起来，大家资本又往美国流，所谓的避险的货币，所谓的发达国家的市场就是在风险高企的时候，你依然会看到资本不遗余力地向你的方向流动，而不是流出。
新兴市场就没有那么幸运了。只要风险一起来，因为新兴市场的负债都是以美元计价的，所以新兴市场的负债的负担上升，然后资本外流，汇率贬值，利率大幅的上升。即便利率大幅上升，也不能够挽回资本的外流。新兴市场就是这么一个命运，所以没有人想做新兴市场。
关税的最主要的目的就是永远的压抑着中国，让中国成为新兴市场，让中国永远的站在食物链的最低端。这个是我们经过了百年屈辱历史不可容忍，绝对不可容忍。
因此在我们中国这边，在我们这次关税大战的时候，我相信中国海内外形成了一个非常有力的共识，尤其是在对方盛气凌人，在以为自己不可一世的时候。
以美元在这个周期里头，它的表现，它的性质发生了一个根本的变化。以前刚才我们讲了避险的时候，美元升值，现在是避险的时候，美元贬值，资本往外流，无论是海外资本，对于美元资产，包括美债，美股的买入，今年头几个月已经从正流入变成负流出，就是资本从美元往外流流到了其他的市场。
因此今年市场表现出来的性质就是美元贬值，美元以外的市场，美国以外的市场，甚至还包括欧洲市场，甚至包括我们香港市场和中国的a股市场，这些都是今年以来表现的最好的主要的资产类别和市场之一。
所以当我们把美元的周期，我们知道万物皆有周期，只要你给我一个数据，我就可以给你模拟这个数据运行的周期。因此当我们把美元的汇率就是黄色的线，美元的汇率的数据，我们用同一个算法，我们去过滤掉周期的噪音，我们去试图找一下这个规律，我们可以看到跃然纸上的是给各位展示的是美元周期运行的规律，那么美元的周期非常有意思的，它的顶和底它是在同一个水平上见顶，在同一个水平上见底。
所以我们看到比如说第一个，美元周期的低点，出现在86年之后，86年是广场协议，那么到了90年美元出现了成功的贬值，日元成功的升值，日元从400升到80，日本人跑到全世界买各种的，尤其跑到美国买梵高，买帝国大厦，买各种各样的东西，买美国的LV，美国人担心整个美国日本化，你看一下，第一个低点，第二个低点08年，08年是全球次贷危机。
所以当我们运行到第二高点的时候，第二个高点出现在2015年8月份，很多人已经忘了，第二次会改对吧？
第二次人民币会改，然后开始下行，同时我们观察到了美国的经常账户出现一个历史性的赤字。今年美国的经常账户次数达到1万亿美元以上。
我们把美国经商账户的周期，蓝灰色现在我们提前了一个周期，我们发现，经常账户的周期领先美元周期的运行大概是一个周期左右。在未来的5年左右，我们会看到美元周期不断的走弱，这是一个大概率的事件。我相信对于美元的共识已经发生了改变，而且它正在逐渐的渗透到人心里头。
讲一下美国以外的市场，基本上我们看到每一次美元周期的下行（黄色线），那么同时的伴随的是美国相对于其他市场，无论是发达国家的市场还是新兴市场，那么它的相对的表现都会收敛。这个就是我们现在看到的现象，为什么欧洲比美国跑赢了这么多，为什么欧元跑赢了美国？
同时我们看到美元再次回到99 、98左右，这个时候我们会看到发达国家，美国市场相对于发达国家市场也好，相对新兴国家市场也好，那么它的相对表现都会减弱的。
最后讲一下港股，港股我们今年二三月份的时候，我们运行到24,000点左右，我们见到了第一个高点，在港股运行到这一个高点的时候，我也是第一个提出来，那么这个高点基本上是我们上半年的第一个高点，当时我们观察什么样的现象？就是北水南下的净买入开始收敛。
今年以来，我们虽然看到外资资本的流动还是向外流动，但是北水南下，就是内地的资金来买港股是非常汹涌，我们每天的成交量现在大概四五千亿港币，以前我们年头不好的话，800亿港币，几百个券商分，我不知道大家是怎么活下去。
我觉得但今年不一样，今年有四五四五千亿港币每天的成交量，还有一大批很好的、优质的内地的公司来香港上市，极大的活跃了香港市场，因此香港市场下半年还有一个高点。
那么我们看一下黄色的线就是我们的南向的净买入，蓝灰色的线是我们的恒指的运行，当我把北水南向的净买入往前挪100~200个交易。
各位看一下，然后我们跟恒指蓝灰色的线，恒指做一个拟合，我们看到一个非常明显的领先的作用，北水的运行的趋势领先恒指未来100~200天的运行的趋势，大概100~200个交易。那么如无意外的话，今年下半年应该还会看到一个比24,000来点更高的一个高点。
那么主要还是可能当时到时候贸易战90天阴霾散去。北水南下政策会更加的坚定，更加的明确。同时香港能购买的公司、好的公司、优质的公司，有现金流的公司，的确比别的地方要多，但是估值并不很贵。
所以我总结一下，现在我们看到的关税的大战产生以及产生的市场上的历史性的史诗级别的波动，跟特朗普有关，但是所有我们看到的一切都是周期运动的表征。在周期运动到衰退的这么一个阶段的时候，我们一定会看到历史性的事件发生，否则我们就必须要解释为什么历史性的事件和历史性的市场活动，每3-4年以既定的节奏出现。
如果没有特朗普就会有别的东西，我们更高兴的他是特朗普，因为特朗普很可能毁坏了美国这么多年建立的全球的市场供值和价值改革。
第二，美元进入了一个下降的周期，在下行的周期里头同时应该伴随的是美国市场相对于其他国家，包括发达国家和新兴市场，相对的表现的弱势。
同时美元进入一个整个的阶段，在未来的几年我们会看到美元持续的走弱，这个时候我们在避险的时候，我们寻找美元和美股以及美元资产以外的资产类别和市场进行避险，同时我相信在这个阶段到了下半年，我们香港市场还有一个高点，谢谢。
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