“安联模式”突出反映了上海社保基金集基金管理人、投资人和经营者于一身的种种弊端。无论是社保基金的增值收益，还是安联公司的资金负债，已经形同一场往来平账的纸上游戏

　　从1996年起，上海社保基金经营高层意识到“借款参建”的巨大风险，开始要求与合作方成立项目公司，将社保基金的投入规范为产权投资。

　　于是，浦发行下属上海东展有限公司(下称东展公司)走上前台，成为社保基金的投资主体。东展公司虽名为浦发行全资公司，实际注资悉数来自社保基金。

　　1996年起，明天广场等房地产项目相继成立了项目公司，体现社保基金投资的东展公司在项目公司中持股60%，另外40%股权则为合作方所有。

　　“这又形成了一个悖论：合作方事实上没有一分钱投入，为何能白白在项目公司中持股四成？他们顶多是把社保基金投向项目的资金，拿出一部分作为自己在项目公司中的注资。”浦发行一位前中层说，“我们决定有步骤地将产权全部收归己有。”

　　以上海明天广场有限公司为例，1996年公司成立时，注资2000万元。工商资料体现为东展公司注资1200万元，合作方注资800万元。至1998年，上海安联投资发展公司(下称安联公司)增资8000万元，持股明天广场80%，原有两大股东的持股被摊薄为12%和8%。至2000年，持股8%的原合作方彻底退出，明天广场成为安联和东展各自持股95%和5%的公司。

　　1998年现身社保基金投资前台的安联公司，实际上是由原申宝公司在1998年更名而来。也正是从1998年以后，安联公司取代之前的东展公司，成为上海社保基金投资房地产的企业法人主体。原先的三层投资架构——社保基金注资东展，东展再投资房地产项目公司，因安联的介入，转为更为复杂的四层架构。在股权上，安联公司由东展公司全资所有。

　　“这种架构，其实是将社保基金投资置于更为杂乱而尴尬的境地。”早年参与上海社保基金运作的一位资深经理人说。

　　一方面，社保基金借东展公司曲折进入安联，在安联公司资产负债表上体现为巨额借款；另一方面，社保基金对外需要显示“增值收益”之绩效，每年在账上获得不菲的“投资收益”。这一投资收益，又体现为安联公司每年的巨额资金成本，进一步放大了负债规模。

　　事实上，除了东海项目投资失败，1998年后以安联名义投入的明天广场等四个房地产项目，有的长期“烂尾”，有的不能保证正常收息，安联公司投资收益并不显著。所谓“安联模式”，突出反映了上海社保基金集基金管理人、投资人和经营者于一身的种种弊端。无论是社保基金的增值收益，还是安联公司的资金负债，已经形同一场往来平账的纸上游戏。

　　1999年浦发行上市前夕，这一危险的游戏已经难以为继。

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