编者按：公募REITs试点继续扩容，随着消费基础设施REITs正式落地，房地产行业迎来了前所未有的机遇。
这场变革，与经济复苏、行业调整的大环境完美匹配，将成为相关企业完成转型的重要契机。或许，这也是房地产行业走向转型升级、高质量发展的一条合适新路径。
随着公募REITs试点逐渐走向更大天地，观点新媒体策划和推出系列深度报道——“REITs红了”，选择一批正在或即将在REITs领域大展拳脚的标的，通过采访、研究和分析，探寻REITs背后的资产故事与企业逻辑。
观点网 经过一年时间的市场验证显示，保租房REITs的推出落地，不仅打通了公共属性的保租房资产“投融管退”管理闭环，其稳定的派息率及超出预期的“可分配金额完成率”，更是实现保障、保租与收益的兼顾，鱼与熊掌亦可兼得。
去年8月，红土深圳安居REIT完成上市，成为发行保障性租赁住房公募REITs的典型案例。回顾该基金上市一年多的表现，整体运营稳健的同时，还做到了领先于其他保租房基金的EBITDA利润率。
从全国首单人才租赁类REITs，到全国首批保租房REITs，深圳人才安居集团起底深圳这片红土地上，为探索政策性住房资产退出做了不少有效的尝试。
随着扩募资产后续完成“装包”，红土深圳安居REIT的营收及可分配金额质量将得到进一步改善。
从追捧到回归理性
2022年8月31日，全国首批三只保租房公募REITs试点项目正式上市。红土深圳安居REIT作为其中之一，其认购热度在彼时创下了多宗纪录。
观点新媒体了解到，该基金曾创下网下询价倍数全国最高（133.03倍）、公众认购倍数全国最高（254倍）、净现金流分派率全国最低（3.95%）三项行业新纪录。此外，还在上市首日录得的近三成的涨幅，至29.99%。
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回看红土深圳安居REIT一年的表现，从股价走势上看，自上市初期价格快速拉升至3元每份，最高达到3.60元。
随后，保租房REITs集体走出“爆款”光环，进入下跌周期中。上述基金虽然在2月录得修复，但后续估值不断消化，震荡持续调整。到今年6月9日时，基金的最低价格来到了2.38元每份，首次跌破首发价。
观点新媒体的观察表明，目前上市的四只保租房REITs股价走势相似，都呈现出持续的阴跌趋势，并逐渐接近其发行价。这与它们在上市初期备受市场追捧的景象形成了鲜明的对比。
红土深圳安居REIT作为其中之一，其持有包括安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目在内的底层资产。这些项目位于深圳市福田区、罗湖区、大鹏新区以及坪山区，共计提供1830套保障性租赁住房。
尽管拥有这些具有稳定现金流的底层资产，但红土深圳安居REIT也面临着市场整体下滑的压力。投资者对保租房REITs的兴趣似乎在“高台跳水”后逐渐消退，股价连续下降的趋势也反映了市场对于该领域的担忧。
根据2023年三季度报告数据显示，红土深圳安居REIT在前三个季度实现了1349万元的营业收入，其中保租房租金收入为1283万元，配套商业租金收入为41.76万元，配套停车场租金收入为23.86万元。
从数据中可以看出，租赁住房租金收入是该基金的核心收入来源，收入规模受到房源规模、租金水平和出租率的共同影响。
观察新媒体发现，相比其他保租房REITs而言，红土深圳安居REIT在今年前三个季度的收入相对较低。这是由保障性住房的特性决定的，其定价标准通常按照政府要求进行，并且深圳市对于保障性住房的租金定价大致为同地段市场商品住房租金的60%左右。
财报数据显示，该基金的底层资产的四个公寓项目平均租金单价分别为59.74元每平方米·月、44.38元每平方米·月、14.52元每平方米·月、17.23元每平方米·月，不仅达到了深圳政策要求的60%左右的水平，甚至项目平均单价仅有市场价格的50%左右。
此外，一方面，与北上广租金定价“低于市场价90%”的水平相比，深圳60%左右的比例确定项目的租金水平系众城市的低位；另一方面，项目低于市面近半成的租金水平，共同造就了红土深圳安居REIT收入最低的情况。
相关评估人士向观点新媒体透露，深圳人才安居为了广东首宗保租房REIT能够成功发出，彼时筛选出的资产均为核心地段的热点项目，不仅不用担心出租率的问题，部分项目还需要排租，甚至抢租的情况。
“因此，红土深圳安居REIT的底层资产突破了REITs资产关于‘运营时间满3年’这个要求。”该人士续指。
观点新媒体查阅到，从出租率看，安居百泉阁项目、安居锦园项目、保利香槟苑项目和凤凰公馆项目均已达到较高的出租率，截至2023 年 9 月末，其保障性租赁住房的出租率分别为 98.16%、98.25%、99.60%和 98.69%。
保持较高的出租率的同时，租金支付能力较市场化项目更强，人才公寓的属性使得入住群体素质和收入水平较高，欠租等违约事项的风险较低。报告期内，4宗项目租金收缴率均在99%以上，其中保利香槟苑项目和凤凰公馆项目更是达到100%。
从项目营运时间上看，在基金发行之时，4宗资产平均运营时间15个月，最短的仅为7个月，最长的则是23个月，项目间的运营时间跨度较大。
对于红土深圳安居REIT底层资产突破REITs申报要求，戴德梁行估价部董事、华南区资产证券化业务负责人屈汉解释道，对于具备成熟稳定的运营模式、运营收入有较好增长潜力、总体出租率较高、租金收缴情况良好等条件的资产，可灵活确定运营年限要求。
她以安居百泉阁项目为例，该项目位于深圳住宅核心香蜜湖片区，主要配租给华为荣耀员工及教师群体。项目出租率约为98%，租金性价比高，客群稳定。由于保障性住房基本为配租，运营支出较少且稳定，因此项目运营稳定且有较好的增长潜力。
而作为深圳保障性住房筹集建设主力军，深圳人才安居集团持有大量的与首次发行一致的资产，这部分资产未来均有可能通过扩募购入，实现资产的退出。
红土深圳安居REIT于发行公告中，明确了未来深圳市人才安居集团或将以绝对控股方式持有的可扩募资产包括但不限于位于深圳市的4个在建的保障性租赁住房项目，这部分项目的投资规模已是首发资产估值的4.6倍。
解密扩募资产
去年末，证监会副主席李超讲话提及进一步扩大REITs试点范围，加快打造REITs市场的保障性租赁住房板块，研究推动试点范围扩展到市场化的长租房及商业不动产等领域。
10月26日，首批4单消费基础设施REITs迎来实质进展，陆续获得交易所受理。反观REITs在市场化的长租房方面落地，仍然杳无音信。
这其中，最重要的原因便是发改委“958号文”中对REITs底层资产的要求。能否实现稳定盈利，是长租公寓项目通过REITs退出的最大“拦路虎”。
盈利问题不仅仅是市场长租产品进入REITs市场的巨大阻力，而像保租房、公租房这类作为公共属性的资产，能够符合REITs上市基本条件，特别是租金要求的更是少之又少。
尽管REITs发行对资产有严格要求，但作为深圳保障性住房的主要建设运营单位，深圳人才安居拥有大量位于核心板块和核心区域的保租房存量。因此，红土深圳安居REIT在招股书中便已披露了扩募储备资产的计划。如今看来，这部分扩募资产规模更大、租金均价更高，将有效改善基金的收入。
据观点新媒体了解，扩募资产位于深圳南山、光明和盐田三区，投资规模达53.6亿元，是底层资产估值的4.6倍，远超要求的“规模大于发行资产2倍”。这些资产仍属于保障性租赁住房行业，规模从3.35万平方米到30.88万平方米不等，相差近10倍。
预计这些资产将在2023年陆续入市，不过由于疫情对工程项目的影响，部分项目的实际进度可能会滞后。
从资产所属行业上，与首批资产保持一致，同样为保障性租赁住房。扩募资产规模最小仅为3.35万平方米，最大的则是来到了30.88万平方米，相差近10倍；资产入市的预计节点集中在2023年，但受到疫情对工程项目的影响，部分项目的实际进度滞后于预计节点。
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4宗拟扩募资产中，位于盐田区的安居海鸿居项目以及光明区的薯田埔花园实际工程节点晚于招股书中的预计节点，整体进度推迟6个月以上；而南山区项目则是按照预计节点进行。
据悉，目前除了薯田埔花园项目尚未启动配租外，剩余的3宗项目均启动首批配租。安居海鸿居项目已开启第二期配租，且第一批租户入伙已于今年8月完成。
观点新媒体统计显示，扩募资产在租金单价均值44.76/平方米·月，平均租金较首期上涨10.8元/平方米·月；可配租房源规模上更是翻了2.84倍，达5214间。
4个拟扩募项目中，超过55元每平方米·月租金均价的项目就有两个，均位于南山区的核心地段。加之该区域的房源总量超过其他区域，因此迅速提高了这批资产的租金水平。
数据来源：观点指数整理、基金公告
有接近保租房REITs发行人士向观点新媒体指出，去年为了REITs能够成功发行，各基金原始权益人选择的底层资产都是盈利最稳定、出租率浮动较小、租金水平较高的资产。对于扩募资产的选择也是一样，同样是“最优秀”的一批。
“表面上扩募资产的单价水平有了明显提升，但实际情况是这部分资产属于人才安居集团很优质的资产。从企业的经营面上看，该司租赁业务营业毛利率持续多年均为负值，盈利水平一直较弱。”该人士续指。
近三年及一期，深圳人才安居租赁业务收入从9.14亿增长至38.48亿，实现了超4倍的快速增长。但从盈利情况来看，租赁业务营业毛利率持续多年为负值，虽然在2021 年亏损幅度有所收窄，但2022年继续保持扩大态势。
上半年数据显示，该司租赁收入毛利率仍处在下探周期。1-6月，实现租赁收入6.42亿元，毛利率同比下滑9.49个百分点，收入整体毛利率也较去年同期下滑1.69%。
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观点新媒体了解到，深圳人才安居集团目前在租房源获取渠道以规模化租赁和购买为主，其中规模化租赁模式下可获得一定的政府补贴，但由于人才安居房租赁业务的政策性和功能性，盈利空间仍受较大制约。
值得一提的是，收入端的翻倍增长的背后，是来自该司开发规模的持续增长，特别是在保障房的建设上。截至今年7月末，深圳人才集团累计开工94个项目（已竣工24个），总建筑面积1433.3万平方米，涉及房源11.6万套；累计筹建保障性住房23.3万套，供应8.4万套，约占全市1/3。
不仅是已披露的4宗扩募资产，今年累计筹建的超20万套保租房，已供应的8.4万套房源都有可能成为红土深圳安居REIT未来潜在的扩募对象。
保租REITs擂台
整体来看，目前首批保障性租赁住房REITs已上市一周年，得益于底层资产均位于人口净流入量大，人口活力旺盛的强一二线城市，常态化运营表现稳定，出租率平稳。
这其中，红土深圳安居REIT不仅保持了整体出租率的高位，其EBITDA利润率更是远超剩余三支基金。
先从资本市场的表现上看，保租房REITs整体历经上市首日高涨幅后，便进入缓慢回落阶段。四单REIT均曾跌破发行价，与发行价格相比，除有巢外当前价格仍有少量涨幅。
截至11月16日，保租房REITs平均涨幅5.75%，其中红土深圳安居REIT、中金厦门安居REIT、华夏北京保障房REIT、华夏基金华润有巢REIT分别上涨1.21%、1.92%、5.18%、-1.24%。
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中银证券研究报告指出，截至目前，保租房REITs的最大回撤率为21.5%，均发生在去年末。与其他板块基础设施REITs相比，最大回撤率相对较低，仅高于交通基础设施类。
底层资产表现上，今年前三季度保租房REITs资产均保持着较高水平的出租率。其中，华润有巢出租率波动较大，厦门安居REIT则是最为优秀。
报告期内，红土深圳安居、中金厦门安居、华夏北京保障房、华夏华润有巢整体出租率分别为99.22%、99.55%、97.00%、92.88%。
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据悉，公租房的特殊性在于，租赁工作是由所在行政区域的住房保障部门统一组织开展配租及趸租，并按照公示后的配租名单进行选房和签约。这种方式导致出租率会随着配租时间的不同而阶段性变化。
华润有巢REIT是三支保租房REITs中，采用了完全市场化的运作方式运作的，其底层资产虽然在招商配租的工作上相对灵活，但出租率受租客的换租行为影响大，市场供应变化与租客波动均加剧了资产运营的不稳定性，最直接表现就是出租率的波动。
据观点新媒体观察，今年1-9月，华润有巢REIT在营收端和可供分配金额上，均领先于其他的保租房REIT；而红土深圳安居REIT在这两项数据中，录得同类基金最低的表现。
可供分配金额中。前三季度从高到低的排序是华夏有巢REIT的0.46亿元、中金厦门安居REIT的0.44亿元、华夏京保REIT的0.42亿元、红土深圳安居REIT的0.4亿元。
从收入结构上看，四支保租房基金均以租赁收入为主的大背景下，项目所处地段和当地政策直接决定了 “收成”情况。因此，房源规模较小以及对租金水平有着更低于市场价格政策的深圳，是导致红土深圳安居REIT收入较低的主要原因。
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相较于收入端的“高光”，华润有巢REIT在EBITDA的表现上，则是处于4支基金“垫底”的状态。而EBITDA指数，一直是衡量企业经营效率和盈利水平的重要参考，数据持续增长意味着盈利的提升，反之则是盈利能力的下滑。
今年第三季度4单保租房REITs由高到低依次为红土深圳安居REIT的95.69%、中金厦门安居REIT的86.98%、华夏京保REIT的80.56%以及华夏华润有巢REIT的69.20%。
按时间对比来看，今年第2季度四支基金的EBITDA数值，均较一季度有所下滑。其中，红土深圳安居REIT在第三季度进一步下滑至95.69%；而第3季度中金厦门安居REIT的EBITDA则是比第2季度略微上升，至86.98%。
今年的三个季度，华夏有巢REIT的EBITDA则是录得持续下滑的态势，Q1、Q2分别是70.87%、70.56%，第3季度进一步下滑，至69.2%。相比其他三只均超80%的利润率，处于垫底状态。
屈汉对观点新媒体透露道，华润有巢REIT为首个市场化运营的长租公寓公募项目。由于是市场化的运营，项目的推广费用、运营费用、客户维护费用均高于政策性租赁用房。
“此外，市场化长租公寓既享受不到优惠税收政策的减免，相较于保障性住房拥有更完善的产品硬件，也进一步导致资本性支出等维护费用较高，从而拉低了EBITDA利润率。”
总的来看，前三季度的EBITDA利润率表现上，深圳人才安居表现最为稳定，报告期内的均位数为96.38%，高于其他同类基金水平。
这背后的原因，一方面来自该基金的底层资产系近年交付的产品，相关折旧费率较低；另一方面，则是配租制度的模式所带来的低运营管理费率的优势，使得基金实现不错的EBITDA利润率水平。
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观点新媒体研究发现，四只保租房REITs在第三季度的派息比率均超过1.07%，平均为1.14%。华润有巢REIT在一季度和二季度连续两个季度派息比率超过1.3%，而在第三季度略有回落，为1.19%。
保租房基金今年累计平均派息率约为3.43%，与其他不动产公募REITs持平。根据目前的派息走势来看，这四只REITs在本财年有望实现大于4%的派息率目标。
展望保租房REITs未来的发展，戴德梁行估价部董事屈汉坦言，虽然公募确实为保障性住房提供了有力的退出渠道，但是现阶段仍面临一些操作中的实际问题，其中最为突出的问题是地价成本分摊。
据其介绍，现阶段除了上海推出R4类租赁住房用地，其他城市的保障性住房多为商品房出让用地中的配建部分。此类用地在地价分摊中未单独计价，一般企业均以与商品房地价同标准入账，导致该类项目账面值较高。
而在项目以收益法测算的公允价值，一般较以市场地价入账之成本价低，造成出表融资即出现账面亏损的情况，此因素为大部分保障性住房在现阶段发行公募的主要障碍。
屈汉续指道，“另外，公募要求保租房的首发资产规模为8亿，扩募资产规模至少16亿，目前能达到此规模资产储备的主体有限。”
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