观点网 据深交所披露，中泰-星河WORLD高科创新产业园项目一期资产支持专项计划于1月17日获批通过。

项目资产星河WORLD的前身是深圳北部一片旧厂房，2007年被鹏基集团以5.5亿元购得后转让至星河，至2021年末，356米的深圳星河WORLD双子塔在东、西塔顶同步举行平顶仪式，刷新了星河建筑历史新高。

这座大型综合体沉淀了星河的资金与期望，也见证了其资产证券化的转型与探索。

证券化落点

2018年6月，星河与中国科创金融联盟成立中国科创金融创新基金，首期规模30亿元。星河控股集团有限公司董事长黄楚龙彼时表示，星河完成了从城市空间提供商向城市运营商的转型。

这似乎是为资产证券化做的一次预热，仅一个月后，星河就在深交所发行了首单“方正证券-星河WORLD项目一期租金资产支持专项计划”，规模8.421亿元，底层基础资产正是深圳星河WORLD一期创新园区营业收入，期限12年，票面利率为6.9%，原始权益人为星河实业深圳有限公司，专项计划设置双SPV结构，基础资产为信托受益权。

这类自持的产城综合体最大痛点在于前期沉积巨额资金，现金流回正远慢于住宅业务，资产证券化则可以套现未来的现金流，即将未来若干年的租金收入以一定折扣卖给投资者。

资料显示，深圳星河WORLD位于深圳龙岗坂田片区，是星河打造的首个体量超160万方的大型产城综合体，地处福田CBD、深圳北站高铁商务区和坂雪岗科技城(原华为科技城)的三角地段，业态包括产业、商务、居住、教育、购物、休闲等。

而深圳星河WORLD也只是星河众多自持物业之一。截至2020年底，星河实业主要商业物业可租面积75.81万平方米，其中购物中心35.95万平方米，写字楼39.86万平方米。事实上，为盘活存量资产，星河这四年来都在推进其资产证券化全链条战略。

如2019年3月“平安汇通-星河丽思卡尔顿酒店资产支持专项计划”在深交所挂牌，以星河地产和丽思卡尔顿酒店集团共同开发的深圳星河丽思卡尔顿酒店未来12年收入为基础资产，发行规模22.11亿元，利率5.10%，期限3年。

2020年3月，“南方资本-星河福田COCO Park资产支持专项计划”发行，规模45.76亿元，利率4.5%；2021年8月，“中信证券-星河龙岗COCO Park资产支持专项计划”获深交所通过，拟发行17.38亿元。福田、龙岗COCO Park均为星河旗下购物中心。

2021年6月，“星河郡寓第一期广州亚金中心资产支持专项计划”获深交所通过，拟发行金额为7.35亿元，星河郡寓为星河旗下住房租赁品牌，其独栋物业深圳雅宝店拥有718套房源。

至此，星河的证券化版图已囊括产业、酒店、购物中心、长租公寓等业态，而资产证券化的逻辑建立在交易双方对未来租金上涨的预期，无论星河在融资道路上如何高歌猛进，其落脚点仍在底层资产的运营。

星河实业 2018年末、2019年末、2020年末和 2021年6月末经营活动现金流入分别为 42.53亿元、24.07亿元、2.82亿元和9.88亿元。

2018－2020年，星河实业主要购物中心可租面积基本不变，出租率分别为95.58%、96.11%、92.8%，租金收入分别为6.12亿元、6.72亿元、5.39亿元，平均租金为5.48元/天平方米、5.43元/天平方米、4.02元/天平方米。

写字楼方面，2018－2020年可租面积分别为37.03万平方米、40.03万平方米、39.86万平方米，出租率分别为78.36%、84.5%、95.21%，租金收入分别为2.41亿元、4.98亿元、4.93亿元，平均租金为3.48元/天平方米、4.09元/天平方米、3.61元/天平方米。

排除疫情的冲击以及个别月份购物中心、写字楼租金减免的影响，星河实业仍需积极维持较高的出租率及租金水平，尤其是产业园逐渐进入成熟期后，就更需要挖掘其附加价值。

据观点新媒体了解，深圳星河WORLD在租写字楼均价在88-120元/平方米/月，而坂田片区的写字楼租金均价为79.87元/平方米/月。

目前负责星河WORLD园区管理运营的星河产业集团常务副总裁阎镜予曾表示，住宅地产产品几无差别，主要取决于物业所在地段和建安装修情况，而产业地产看重的则不仅仅是物业本身，更看重的是附加的产业服务能力。“换句话说，就是到了这个园区生意好不好做、人好不好招、资源好不好对接、政府好不好打交道--这时就体现了产业服务的价值。”

而回顾四年前星河WORLD那笔ABS，星河产城研究院院长陈朝朝则坦言：“预先变现了8.4亿的资金，从租金的提升到物业价值的提升，再到现金的回流，纯靠租金是不行的。”

或许这正是传统房企转型资产运营商所面临的现实--不依靠金融工具寸步难行，但抛开项目运营则脚下无根。

融资选择

无论星河选择何种融资途径，都必然存在收益与风险两面。

首先是不菲的融资成本。2021上半年，星河实业营业成本约8.74亿元，其中财务费用3.83亿元，而财务费用中利息费用4.67亿元，利息收入8559万元。财务费用占营业成本53.43%，也超过了税金及附加的3.41亿元。

其次是融资抵押等带来的受限资产不断积压。联合资信评估在2021年星河实业（深圳）有限公司跟踪评级报告中指出，截至2020年底，星河实业资产构成中投资性房地产规模较大，委托投资规模很大且均为同款理财产品投资；此外，公司关联方往来款对公司资金形成一定占用，且受限资产占比高，公司整体资产质量一般。

关于受限资产，据星河实业在2021年半年度报告，截至2021年6月末，该公司总资产461.88亿元，净资产206.1亿元，所有权受限制的资产账面价值合计为340.33亿元，占总资产比例73.68%，占净资产比例达164.85%。其中，货币资金22.58亿元、投资性房地产314.77亿元、固定资产2.41亿元。

该报告称，公司受限资产主要系金融机构借款设定的担保资产，主要包括其开发的房地产项目和持有物业--“未来若因阶段性流动性不足等原因导致公司未能按时及足额偿付相关债务时，将有可能导致受限资产被冻结或处置，进而对公司的正常经营构成不利影响”。

星河实业作为星河旗下的发债主体，受限资产占比过高除了作为流动性不足时的并发性风险，其本身就可能限制其他融资通道。

2021年4月22日，深交所发布《公司债券发行上市审核业务指引第1号--公司债券审核重点关注事项》，明确了最近一期末受限资产超过总资产50%的，发行人应充分披露受限资产明细、 受限原因、目前状态和对自身偿债能力的影响，并审慎确定公司债券申报规模。换而言之，伴随新规出台，明显踩线的星河实业或将被限制公司债发行规模。

或许正因如此，星河上述证券化模式大多走的是现金流质押，不做物业抵押，也不做股权过户，主要考虑底层资产的未来租金增长，但一方面这需要兑付比银行贷款更高的利率，另一方面需要对现金流打上折扣，标的如果是未来五年预计产生的十亿现金流，融资可能只有八亿。

现金流质押的模式可以为星河带来资产流动性，而星河需要更稳健的租金回报以覆盖这一模式的让利。

资产证券化的根本仍系于底层资产运营管理，尤其是融资渠道越发需要有所选择的环境下，这决定了房企是在“两害相权取其轻”，还是在“两利相较取其重”。

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