【2019博鳌房地产论坛】无论何时，现金与负债都是评判企业风险与安全的标准；而充足的资本，则是企业做大做强的基础。融资监管的大环境下，房企如何逆风飞翔？

 

8月8日上午9时，2019博鳌房地产论坛第二天全体大会正式开始，主题为“资本金融篇：缩小融资缺口”。

主持人：尊敬的各位领导、各位来宾，大家上午好！欢迎回到2019博鳌房地产论坛的全体大会现场，2019博鳌房地产论坛已经进行到第二天的时间了，今天上午的大会将会为大家安排三个环节进行讨论，我们将会邀请各位嘉宾围绕相关的主题进行演讲，相信今天的内容也会同样的精彩。

 

接下来正式开启今天上午的大会议程。今天上午的大会主题是“资本金融篇：缩小融资缺口”，我们首先进行的是第一个环节，主题为“展望金融去地产，政策与监管”，首先有请第一位演讲嘉宾，他是交银国际董事总经理、研究部主管洪灏先生，演讲题目是“房地产周期：这次不一样”。

洪灏：谢谢各位嘉宾给我一个机会和大家分享我的研究成果。我是交银国际的洪灏，我主要做宏观自上而下的经济和策略、市场策略的研究。

 

 

中国的经济周期，现在大家看的各项研究都说美国是晚周期，中国是周期的哪里，但是我们从来没有看到过用数据分析的方法，向各位展示一下我们现在中国的宏观的短周期，处于过去20多年历史里头的哪个地方。我们清楚地知道我们处于周期的哪个位置，我们可以对自己现阶段的投资以及对于房地产开发商的拿地、建筑等等的投资，都有重要的指导性的意义。

 

我们量化的研究发现，我们知道经济的短周期基本上就是房地产的库存和建设的周期，基本上三到四年左右，每一个中国经济的短周期，从低谷到高峰，再回到低谷，轮回一次。

洪灏：（见PPT）上图是中国经济短周期和全体上市公司盈利预测同比增长变化的情况，以及中国房地产建设周期运行的情况做一个比较。下图是房地产周期和工业产成品库存变化做一个比较。

 

（见PPT）上图是房地产周期和人民币汇率变化的情况做一个比较。下图是中国经济的房地产周期（3—4年）和螺纹钢现货价格同比的变化做一个比较。

 

在周期运行的时候，所有宏观经济部门里面的变量向有规律的方向前进。根据这几个图展示的是从商品到工业产出，到货币供给，到汇率，到上市公司盈利预测增长的情况，和中国房地产周期运行的情况做了一个比较。我们可以很清楚地向各位展示的是，房地产周期尽管今年政策开始打压，但是我们对房地产的刚需还在，过去几年拿的地到今年需要得到开发的需求仍然在。

洪灏：（见PPT）这个图是我向各位展示的中国房地产周期的图，图上黄色的曲线是我们用实际的统计局每个月发布的月度房地产投资数据同比增长，实际的数据，经过噪音的过滤，为大家模拟的3到4年中国经济短周期运行的情况。

 

我们看到的是到2018年4季度，中国经济的短周期，也就是中国房地产的库存和建设周期，运行到一个底部之后，开始非常快速的回暖。今年我们看到的是房地产建安投资的同步增长开始回暖，基本上达到了接近双位数同比增长的水平。

 

同时我们看到的是从2016年开始到2018年上半年房地产开发商拿的地，到今年四季度至今已经开始逐步被开发，这个跟周期运行的方向和中国以前经济周期运行的方向基本一致，没有什么特别不一样的地方。

 

在我们做了黄色的经济周期的短期运行指标之后，为了验证我们的周期的研究成果，我们把这个经济周期运行的指标和中国宏观经济其它部门的主要的经济指标做一个同比的比较。

 

（见PPT）我们把中国经济的短周期和狭义货币同比增长变化的情况做一个比较，我们看到中国房地产建设周期和我们的股市回报率做一个比较。

 

（见PPT）上图是中国经济短周期和全体上市公司盈利预测同比增长变化的情况，以及中国房地产建设周期运行的情况做一个比较。下图是房地产周期和工业产成品库存变化做一个比较。

洪灏：接下来再向各位展示中国35个主要的城市房地产价格和收入的对比。向各位论证一下中国房地产是否有泡沫。

 

现在很多人争论的是中国的房地产是否有泡沫，假如我们相信统计局的数字，统计局每一个月给我们一个35个主要的大中城市平均的售价。同时我们知道每一个户型，以及中国平均家庭的人口（3.2到3.3人），每个家庭人口平均的住宅面积大概是35—37平方米。

 

我们的房贷的利率每天浮动，现在大概是5%、6%、7%左右，同时我们知道每个城市的首付的比例是多少，这样我们就可以很快换算出来每个城市房价的增长以及对比他的可支配收入的增长，以及在每一个月我们得到的可支配收入，也就是我们的税后除去社保之后，有多少可支配收入是拿来还房贷的。

 

（见PPT）图上蓝色这条线是家庭可支配收入，红色这条线是典型的35个城市里头的公寓的平均售价，我们是按70/90这个政策计算的。我们看到是从2005年开始到2019年，以年率结算，家庭可支配收入远远超过了房价增长的速度，当然我们可以说统计局的数据不可靠。

 

同时我们看到的是蓝色的柱状图显示的是每个月里头每个家庭可支配收入拿来还房贷的占比，现在大概是40%左右，相对过去几年高很多，因为最近房价还是在上涨。但是我们从历史的角度来看，现在居民可支配收入拿来还房贷的比例相当于2007年年底的高度，相当于2011年的高度，大概在40%左右。所以这是否是一个我们政策决策的时候给出的信号？

 

洪灏：还有我们会说，是否是以后统计局的数字不可靠，是否是因为我们用了一个平均的数据去计算各位还房贷的能力，因此造成了一个错觉，就是我们中国从整体来说，平均来说没有特别大的房地产的泡沫，是不是因为这个？

 

接下来我们可以看到，我们可以分成35个城市，每个城市都有具体的数据，可支配收入、房价、房贷、房贷利率等等，我们可以把35个城市里面每一个城市的住房的可支配收入的占比、还房贷的占比做一个比较。

洪灏：（见PPT）这四个图我特别想向各位强调的是，这是我们最著名的四个一线城市的图，红色的线是房价，蓝色的线是家庭可支配收入，从2005年开始到现在做一个比较，我们看到无一例外的是每个城市从2005年开始到现在，我们可支配收入还房贷的比例都在不断地增长，尤其是在北京、深圳和上海。

 

同时我们看到深圳的问题是最大的，深圳的房价增长速度远远超出了家庭可支配收入增长的速度。深圳的每个月可支配收入拿来还房贷的比例接近100%，非常让人担心。

 

回想一下在香港1998年房地产泡沫破灭，就是在董建华同志号召要建立85000个单位让居者有其屋的政策，我们看到当时香港的可支配收入里头拿来还房贷的比例大概是100%到110%。也就是说深圳如果从表面上看，非常接近香港1998年房地产泡沫见顶的水平，的确让人担心。

 

但是我们还要指出的是，这几个一线城市都是超大型的一线城市，他们城市化的速度以及经济增长的速度远远超过了二三线的城市。

 

如果我们把其它35个城市做一个类似的比较，我们看到的是一线城市和东南沿海的城市房价增长的速度远远快于家庭可支配收入增长的速度。但是西部、西南部、东北部，我们看到的是房价增长的速度是慢于可支配收入增长的速度。也就是说虽然房价涨得快，但是我们的收入涨得更快，因此相对于家庭的收入来说，房子反而显得是越来越可以购买的。

 

所以分开来看，中国房地产的总体数据，如果我们相信统计局的数据，并没有出现特别明显的泡沫，部分城市出现了一些房价过高的现象，这也可能是我们在制定政策的时候因城施策，每个城市的政策不太一样的最有力的证据。

洪灏：（见PPT）接下来我们看一下这一轮房地产投资周期里头两个非常重要的变量，一个是房地产开发商投资的资金、投入的同比增长的速度，就是图中黄色这条线，这是房地产建设投资同比的增长，棕色这条线是开发商拿地的同比的增长。其它颜色的线是房地产开发商资金的来源，包括银行资金的来源，以及房地产开发商自有资金的来源。

 

我们看到房地产建设同比增长的速度以及拿地投资同比增长的速度，两条线都远远快于其它的房地产开发商资金来源同比增长的速度。也就是说房地产开发商资金消耗的速度远远大于他的资金来源速度。房地产开发商自我储蓄的水平在不断地下降。同时我们看另外一个买房子的主要的构成，就是个人家庭。

 

我们看到在这个周期里头，尽管政策一直在调控，但是房价同比增长还是在涨的。在经济学里头有两个最重要的理论，一个是供给和需求的理论，在价格不断往上涨的时候，我们知道这个时候对于房地产的需求一定远远大于它的供给。因此在这个房地产周期里头，我们要做的并不是限购，抑制居民对于房地产的追求，尤其是居民改善生活的需求，而是应该加大房地产的供给，这样才能很有效地让房价上升的压力下降。

洪灏：我们再看房地产销售同比增长的速度，基本上在2016年到达一个顶峰，2016年的时候有一个浩浩荡荡的棚改的政策，当时开行大概出了1—2万亿的资金，给农民工进城购买房子。

 

2015年因为中国的股市泡沫破灭，2016年的情况非常危险，2016年1、2月份由于熔断机制的影响，一天两个跌停，三天之内熔断机制这个股市的新政就被取消了，这是一个史无前例的困难。

 

当时我们出了一个政策，就是让农民工进城，加杠杆买房子。所以2016年的时候，我们看到的是房地产销售的同比增长速度是有史以来最快的一年。但是到了2017年到现在，基本上销售的增速持平，在很高的一个单位数，以及一个很低的双位数的百分比左右。

 

同时我们看货币供应增长的速度在不断下降。如果我们把这三条线结合起来看，我们看到的是居民房价增长的速度并没有下降，房子销售的速度并没有下降，但是货币供应的速度下降了。这时候作为购房主体的居民，他一定在消耗他的储蓄，因为货币增长的速度远远低于房地产销售的速度，因此房地产市场的主要购买者——个人家庭，在不断地消耗自己的储蓄。

洪灏：结合上一个图，不仅仅个人家庭在消耗储蓄，房地产商由于开发速度增加，但是资金来源速度减慢，房地产商也在消耗自己的资金。因此最重要的两个部门同时消耗自己的储蓄，这样的市场让大家现实感受到的就是消费开始疲软了，消费者的信心降到了历史的低点。听说今年电影的票房十几年来第一次出现同比的负增长。

 

我们刚才看到了房地产的周期，由于开发商在不断消耗自有资金，房地产开发的投资在上升。这个时候为什么中国的经济仍然没有感受到周期回暖的势头？因为我们看到的其它的指标，包括工业产出，包括我们的库存，包括盈利，它们都是同步的甚至是滞后的指标。

 

也就是说房地产周期作为一个领先的指标，虽然它在回暖，但是它回暖的速度没有以前快，同时回暖的力度并没有马上传到社会宏观经济其他的部门，这就是我们现在感受到的领先指标开始回暖，同步和滞后指标没有开始反应的这么一个比较尴尬的位置。

 

因此在制定政策的时候，我们搞宏观经济研究的，我们总是在讲一个边际的效应，在周期运行到这个阶段，在决策的时候，我们需要考虑的是房地产周期对整体宏观经济短周期引领的作用，以及长期的整个宏观经济体里的房地产价格是否出现严重泡沫现象，这一两个是我们现在边际决策上需要考虑的最重要的因素。

 

刚才我们讲到了，其实从收入增长的速度和房价增长的速度的比较来看，全国房地产并没有出现大型的严重的泡沫，因此现在在这个决策阶段的重点是怎么样考虑到长期泡沫的风险，但是在短期迅速地让中国的宏观经济的各个部门都能感受到地产周期回暖的效应。

主持人：掌声感谢洪先生，请入席就坐。接下来继续演讲环节，有请下一位演讲嘉宾，招商局蛇口工业区控股股份有限公司董事、党委副书记、常务副总经理刘伟先生，演讲题目是“与城市共生，与时代同行——招商蛇口综合发展观”。

刘伟：各位早上好！我今天早上4点40就起来晨跑了，所以现在有点打瞌睡。

 

 

今天我跟大家分享的题目是“与城市共生，与时代同行”，讲讲招商蛇口的综合发展观。前两天我们听了很多的报告，专家们对宏观经济做了很多论述，我想我在这方面不要重复，我就讲我们作为一个行业内的企业，我们怎么应对。

 

首先讲讲我们的背景，因为说招商蛇口一定要说招商局。招商局现在几大主业当中，它的一个重要板块是招商蛇口，但它还有金融、产业、工业、交通。集团现在是中国最老的企业，有147年的历史，是一个百年央企，而且是一个驻港的央企。这家央企有两个世界500强公司，据说这也是首个拥有两个世界500强的央企。

 

现在招商局集团管理的资产规模是8.7万亿，它的资产总额、利润总额都在央企当中排第一。

刘伟：招商局旗下的招商蛇口是招商局集团的城市综合开发运营板块的旗舰企业，始于1979年，是中国第一个改革开放对外的工业区蛇口工业区，它是中国改革开放的发源地。

 

在1984年另外一个地产板块，也就是招商地产板块成立，这也是一家独立上市的地产板块，是中国最早的房地产企业之一。在2015年12月，我们做了一件非常重要的事，就是把原来的蛇口工业区和招商地产做了一个整合，吸收合并，重组上市，招商地产上市，重新用招商蛇口的名称上市。

 

大家会觉得很奇怪，为什么不用招商地产的名字，而选用了招商蛇口？首先来讲，蛇口这个名字对中国的改革开放是一个纪念，这些工业区是早于深圳成立的一个开发区，在那里诞生了很多开创性的工作，大家熟悉的改革开放40年红利中创新性的很多东西的开拓是从蛇口开始的，我们提出的“时间就是金钱、效率就是生命”，这些口号在那个时候影响了一代又一代人，包括“空谈误国、实干兴邦”，这些都是非常有影响的。

 

同时在具体的制度激励方面，大胆地尝试，做了很多的突破，包括聘用制、干部竞聘、招投标制度、社会保险制度，甚至大家熟悉的职工住宅房地产制度的改革也是从这里开始。

 

所以我们最后选用了招商蛇口这个品牌，我想是有两个意思，一是适应新的发展形势，我们不叫去地产化，而是说发展的方向和纯粹的以住宅开发为主的方向有一些不一样。第二是招商蛇口是对中国改革开放的纪念，它的股票代码SZ001979，这个1979就是《春天的故事》那首歌里面唱的“1979年，一位老人在中国的南海边画了一个圈”，这个圈画的就是蛇口，所以它是一个纪念。

刘伟：重组到现在4个年头，我们从2015年实现整合，到2016年的融合，我们制定了相应的“133341”的发展战略，到2017年提出发展规模与质量方面的深度融合，在去年我们又提出“提质提速”的改革，我们每年都有一些新的动作。

 

从2016年开始到2019年，我们的销售和利润都在稳步上升，尤其是重组之后这三年，我们给股东兑现的分红的比例加起来超过150亿。这在上市公司当中分配的红利算是比较多的。

 

招商蛇口是改革开放的排头兵，改革开放40年过去了，接下来我们怎么做？我们想40年以后的招商蛇口要再出发，我们的再出发就是锐意追求改革创新，以创新和综合发展来迎接新的市场环境的挑战。

刘伟：我今天讲四个部分。

 

第一部分是我们的综合发展的战略。大家看到现在的国际形势、国内形势，都有很多的判断，总的来说对我们这个行业来讲，需求还是存在的，前景是光明的，但是挑战是十分严峻的。

 

现在的国际形势是世界百年未有之大变局，经济运行不确定性上升。每天都会有新的消息，中美贸易战、人民币汇率、香港的故事，不停地会有很多事出现，会使整个世界经济受到很大的压力。

 

从国内的情况来看，经济稳中趋缓，创新驱动发展动力增强。

 

从行业的情况看，市场背景发生了非常大的变化，过去我们这个行业投资属性也是比较强的，以增量市场为主，快周转，那时候只要一推盘，基本上都是日光，大家都以住宅开发为主。未来的情况会发生变化，房住不炒，存量和增量并重、开发与持有运营并重，更重质量和效益，另外一个就是综合发展可能会成为一种趋势。

 

准确判断国际国内形势，围绕国家的战略去捕捉商机，这可以说是招商局100多年从诞生开始，它都和国运紧密相关。1872年诞生的时候，当时是洋务运动，为了拯救我们的民族，诞生了招商局。

 

每一轮新的国家战略我们都会积极拥抱。现在的京津冀一体化、长三角一体化，粤港澳大湾区、中西部的开发，还有海南自贸区、一带一路等等，这些战略都是我们需要去拥抱和捕捉的机遇。

 

从招商局这么多年做的工作来看，我们要构建一种新型的政企合作的关系，我们过去曾经做过政企合一，现在讲的是政企合作，因为法制化的社会，政府这方面的要求也越来越严，所以我们在这方面更多地是利用我们的优势做一些合作，这个合作就包括在发展理念、合作原则、小政府、大市场、合作模式的多样性和优势互补、互惠互利方面，我们可以说是各种模式都有尝试。

 

从过去的招商蛇口和漳州开发区的政企合一，到现在一系列的政企合作，各种形式都有，应该说是一个全面的政企的合作。

 

招商蛇口作为招商局的城市和园区的板块，我们是一个综合的发展理念，是稳健的前行。在黄金十年，快周转非常盛行，面对新的形势，我们的选择是打造城市复合业态。另外一个就是在能力、跨越周期和稳健前行方面，需要我们做这方面的调整，去应对新的不确定因素。

刘伟：第二部分，综合发展模式：前港-中区-后城。这是招商局根据招商蛇口，以及我们已有的产业新城综合发展总结出的一套模式。关于模式的说法有很多，我在这里不展开。

 

 

我们对蛇口模式最新的诠释，应该说就是“前港-中区-后城”的模式，前港就是从荒滩到集装箱，港口先行，然后不断升级的过程。中区就是临港工业区，这样一个区域实际上也是不断升级的过程。我们在蛇口的发展过程中有5次产业的升级，这里边都很清晰。后城就是城市，从工业园到现代化的城市功能，早期的临港工业区到现在的城市功能，在这个过程中它是不断演进的。

 

我们回头看蛇口的40年，实际上是讲了一个城市发展的故事，这个故事当中，我们去把握一个城市生长的规律，把握我们所需要的能力，尤其是核心能力的打造，在这个方面就会成为我们的一些重要的选择。

 

前港-中区-后城的模式是一个综合发展的模式，它也是不断联动发展的。它们内在有很多的联系，港、区、城之间是相互融合、相互联动的，同时也是一个城市功能多元的融合。

刘伟：第三部分，综合发展模式下的产品体系。我们围绕生产方式、生活方式、城市功能，不断地寻找在城市生长周期当中我们所需要的一些能力和我们的产品。我们的产业新城、生活事业群以及城市事业群，围绕邮轮母港呈现出了多种业态综合发展。

 

产品线有成长系、成就系和传承系，也是围绕着大家的需求不断升级不断提升我们的产品。

 

我们在全产品线上，我们有商业、办公、长租公寓、精品酒店、住宅等等方面有一系列的产品展开。

 

我们有一些特色的产品，比如说意库类的园区、网谷类的园区，还有产业新城类的园区，都有很多的布局。同时总部为了适应这种变化，也做了重大的调整，重构总部、做实战区、做专兵种，进一步赋能区域的综合发展。从虚拟跟投、项目跟投、股票期权和员工持股，有全方位的实施和实践。

刘伟：第四部分，对前港-中区-后城模式进行创新升级，锻造资源导入、产业培育和城市运营核心能力，实现城市、生产、生活升级。这三者的良性互动，会形成一个宜居宜业的发展，这实际上是一个产业新城的观念。

 

我们总结这么多年的发展，我们会按照我们的T+3、T+10、T+30的方法，其实就是长期、中期和短期的投资有一个组合，这个组合可以实现公司良性的可持续的发展。

 

保障T+3增量、严控T+10增量，优化存量，平衡中发展T+30业务。我们的产业新城一讲故事就讲30年，如果你没有这种思想准备去玩产业新城，你会很惨的，在这个方面一定是根据自己企业的能力和实际情况出发。

 

另外一个就是立足长远的战略导向，我们这方面是一个长短的互补，另外就是我们的资产管理观，以终为始，从一开始就把投融建管退等等相关的问题一并考虑。另外就是重视能力的塑造和IP的塑造，还有就是在质效方面不断地提升。

刘伟：我们综合发展有很多的成效，简单过一下。以邮轮产业为核心的产业，我们在沿海实现了完美的布局，还有长江经济带都有相应的布局，很多项目都在推进当中。所以我们在邮轮方面跟产业之间的互动，跟城市的互动已经形成一个我们自己独特的产品优势。

 

在一带一路上，我们也有很多的实践。中白工业园现在是由招商蛇口主导开发，这也是中国和白俄罗斯两国元首见证合作的项目，也被视为一带一路上的一个典范项目，被高度评价，最近习总书记在会见白俄罗斯总统的时候也对这个合作项目给予了高度的评价。

 

吉布提多哈雷多功能港这个项目也是依托港口进行老港的改造，推进城市化的进程。吉布提很小，但是吉布提背后的非洲很大，像埃塞俄比亚这样的国家都有上亿的人口。

 

还有三亚深海科技城，这是我们和海南省政府合作的项目，昨天又有9家企业入园签约，我们在深海科技的引进方面有很多的动作。

 

博鳌乐城旅游先行区，这是一个医疗示范区，20平方公里，位于万泉河旁边，这都是四在顺利推进当中，这是很有挑战的项目，我把它叫做T+30，是一个长期的项目。

 

深圳会展湾，这是全球最大的会展中心，是由我们和华侨城联合开发的，会展主体50万平米，今年9月就要开始试展，这也是一个综合的发展。

 

还有科技园，我们有一系列的科技园的布局。还有意库的布局，也有网谷的布局。

 

我们的住宅开发已经布局到54个城市，还有海外。海上世界相关的产品也在海内外布局。花园城是我们的商业体，也在布局。目前公司也有33个酒店。长租公寓面积已经接近100万平米，我们的长租公寓培育了很多年，一直没有对外声张，我们的这方面的产品是非常成熟的，现在已经在走向全国。

主持人：感谢刘伟先生。接下来有请下一位演讲嘉宾，他是京东集团副总裁、京东数字科技首席经济学家沈建光先生，演讲题目是“去地产化的金融政策前瞻”。

沈建光：各位尊敬的嘉宾早上好！前面两位从金融和地产两个方面谈了房地产现在的形势，我主要从金融政策，包括美联储降息这些宏观面看看房地产现在的形势。

 

 

我的演讲分三个部分，第一部分是房地产融资收紧背后有什么原因。第二是国家的政策前瞻，第三是用大数据研究城市集群与人口迁移，我想这对房地产也是有重要影响的。

 

现在30城商品房成交面积是在持续向下的，我们知道现在的限购、限售、限价、限贷等等各种调控政策，市场需求还在，但是国家还是很担心房地产的泡沫，所以政策越来越趋严。经过2015年下半年的去库存，到2016年底库存又开始上升，这也反映了政策放松到收紧的过程。

沈建光：现在是一个很困惑的情况，大家可以看到现在的土地成交情况，2018年下半年土地价格，到2018年四季度的时候，这个价格同比是下降的，到了2019年3月份之后，土地价格飞涨，我觉得这可能就是引起新一轮调控的重要原因。

 

我们看到最新的数据，6月份土地价格核算成楼面均价，增长了接近30%。这一点很奇怪，在这个经济下行的过程当中，房地产调控还在进行的过程当中，土地价格会大幅上扬，我觉得这可能应该是住宅方面的，土地价格上升了30%。后来我在想，这跟宏观政策面的关系到底怎么样，我觉得还是非常密切的。

 

2018年上半年这个价格还是上升的，国家在2018年年中的时候出台了“三去”，最主要就是去杠杆，所以2018年一个是贸易战的影响，第二是去杠杆的政策，2018年下半年信贷收缩。房地产最核心的土地价格跟信贷政策是密切相关的，去杠杆之后，价格下降。

沈建光：什么时候是转折点呢？现在的宏观政策必须只能一个季度一个季度地观察，去年上半年还是要稳增长，到了7月份就开始去杠杆加码，到了下半年经济下行。

 

到了去年年底的经济工作会议上，就没有再提去杠杆，主要是提六个稳，对经济下行表现了比较大的担忧之后，今年一季度信贷政策是非常放松的。

 

我们知道今年一季度中国的新增贷款和新增社会融资总量都是创历史新高。可能就是因为有了这样一个季度的政策放松之后，我们看到土地价格出现了狂涨。

 

在这之后，到了4月份的政治局会议又改了，又把去杠杆提到议事日程上，之后银保监会、发改委列了各种各样的政策，对银行贷款、信托、发债都全面收紧。从过去的形势看，政策大幅收紧的情况下，土地价格一定会回落。

沈建光：信托融资是本次政策收紧的一个重点。我们也可以看到信托产品发行金额占比当中，房地产基本维持在40%到50%。主要的信托的资金去向，接近20万亿（一半左右）流到房地产，还有20%左右流到金融，这部分可能也是进入私募等等，最终也是进入房地产。真正跟实体企业有关的也就是20%左右，真正进入工商企业的资金10%都不到，所以今后对信托这一块调控会越来越严。

 

房地产融资越来越收紧。过去几年房地产企业在海外融美元债的金额是非常高的，每年都有500亿美元，今年上半年就达到了500亿美元，在海外融资的成本也是很高的，有些达到了10%左右，但是他们还是在大量融资，说明对资金的需求是非常高的。

 

现在对海外发债就管得很严，只能还一年期到期的债务才可以到海外发债，其他的都不行。今年在海外发了这么多债，到目前为止已经400多亿美元的债，但实际上净融资额还是负的。

 

说明发新的债还不够还旧的债，所以这样还债的压力是很明显上升，而且我们看到融资成本也在上升，其实是从五六月份开始的，严厉的调控的影响已经全面展现。这才是刚刚开始，接下来我觉得这对房地产的调控，资金链的全面收紧，反映到价格、销售还有一段时间。

沈建光：在这个背景下，我在想为什么国家会这个时候出台这么严厉的房地产政策？当然大家可能也听到，市场上有一种声音，我不是非常赞同，但是有一种比较大的声音说，现在国家面临贸易摩擦，甚至有人说已经进入金融战了，在这种背景下，中国的制造业会面临很大的挑战。房地产价格这么高，把成本全面提升了，如果又在贸易战的背景下，制造业怎么办？所以有人提到这一点，房地产和制造业要选择一个，你不把房价压下来，制造业成本就下不去，这是一种声音。

 

在北京的政策讨论当中，这种声音越来越多，当然它未必会成为国家最终的一个选择，但是很明显的是对房地产高昂的价格大家的担心很大，包括刚才洪灏提到深圳的这个情况，价格跟收入的扭曲。

 

现在居民部门的负债率超过了50%，而且它的增长速度非常快，大部分都是房贷。中国居民部门的负债率跟国际上比好像还低一点，发达国家平均水平是70%，美国达到了百分之八九十，但是我们看跟我们差不多的新兴市场的居民负债，都不到50%，比我们要低10%左右，所以我们的负债率其实是相当高的。

 

关键是现在贸易战的形势还是比较严峻，最近人民币又破7。特朗普最近威胁说9月1号要对余下3000亿美金的进口商品加10%的关税，当然他最新又表态了，希望中国代表团去华盛顿谈判，如果谈判有进展，他觉得这3000亿还可以再推迟或者是不加了。但是问题是他反反复复，已经让人失去信心，觉得加税的可能性很大。

沈建光：如果万一加税，对我们的影响怎么样？（见PPT）我们看这个红线是第一次加25%的关税的情况，现在中国这类输美的产品已经下降了接近50%。我们知道2000亿的产品是今年6月1号开始加25%的关税的，之前是加10%。

 

 

加了10%的关税之后，对这些产品的影响是什么样的呢？很多人现在都在争论，是不是这些产品没问题，美国人必须买，它是美国消费者必须承担的。但实际情况未必这么乐观，我们可以看到这条蓝线和棕色的线，就是加了10%的关税之后的情况，对美国的出口的下降程度也在30%到40%。

 

最后一条是3000亿的没有加关税的部分，现在还在增长，大概10%左右，一旦加了10%到25%的关税，以前美国是中国最大的出口市场，一年有5000多亿美元的出口额，如果下降30%，这个冲击非常大。我们现在看到的情况才刚刚开始。

沈建光：中国的反击也是很明显的。中国对美国的制裁，比如农产品，美国对华的出口是下降80%，最近有所缓和的时候稍好一点，但是美国对华出口的打击也是非常沉重的，对美国农民有很大的打击，包括我们看到对美国的大豆进口，过去都是量很大的，美国的大豆全球出口的50%过去是到中国来的，去年下半年基本上一粒都没进口，所以对特朗普影响也很大，现在联邦政府拨款一百五六十亿美元，就是去补贴农民。

 

对双方的影响其实都是非常惨重的，对中国的影响也可以看到，现在这个数据波动很大，但是总的来看中国的工业产值也是在缓慢上升的，制造业投资下行，基建投资也在下行，增速不到5%，只有房地产投资现在还是超过10%，所以对政府来说，如果房地产投资降下去，其实对宏观经济的影响也是比较负面的。

 

消费现在也面临下行的压力，6月份最新的数据，表面上好像比5月份有所改善，但主要是汽车，因为有国六标准的影响，很多汽车厂商在6月底拼命打折销售国五标准的汽车。其实如果把汽车排除，我们看到零售增速是下行的。而且我发现很有意思的一点，6月份和5月份比，除了汽车，还有一个是化妆品大幅上升。美国有一个理论，叫口红效应，经济下行的时候，口红的销售会特别好。

沈建光：现在房企发债的量还是很大的，去年放松了一下之后，发债量大幅上扬，而且是AA级发行量最大，现在这一块肯定是要受很大的限制，发债、信托、银行贷款都会受很大的限制。

 

现在看起来中央的决心还是很大的，我们看到所有的应对贸易战、应对房地产收紧，还是宽财政，减税降费，然后是宽货币，其实货币政策源头上是很宽的，就是对房地产卡得严。还有就是防风险，把房地产放在防风险这一块，可想而知现在政策是不会放松的。

沈建光：我也用大数据做了一些人口迁移的研究，我发现很有意思的是，二线和四线现在成为中国人口流入最多的区域，而且我发现一线和各城市之间的人口迁移是最活跃的，二线和三线之间的人口迁移是最不活跃的，很少二线的人跑到三线去，他要么跑到一线去，要么跑到四线去，三线的人也很少跑到二线去，他要么跑到一线去，要么也跑到四五线去，这是很有意思的研究，通过大数据看到人口在不同城市之间的流动。

 

我们看到强二线对人口吸附力最强的是一线城市，现在一线的人大量流到强二线去，一般的二线也流到强二线。但是强二线有些人口就流到了三四线城市。四线城市吸引到一线城市的人口是最多的，而且一线城市对所有的二线、三线、四线、五线都是净流出，这个情况很有意思，跟我们看到的国家统计局的数据还是不一样，我看到的是一线城市的人口现在在全面的净流出。

 

举个例子，东莞吸附的最多的就是深圳流过来的，北京是在向全国输送人才，特别是北京流到廊坊的人特别多，除了去上海、深圳和广州之外，去廊坊得最多。

 

这都是一些初步的研究，接下来我还会做深入的研究，我猜想是不是经济比较差的时候，大城市产业收缩，人口向三四线人口流动。

沈建光：我们研究了广州的人流到哪里去，我们发现广州人流到北京的最多，从北京流到广州的也最多，人口的交互也代表它的经济活动是非常密切的。广州流动到的第二位就是深圳，之后是佛山、茂名、清远，全部是广东的城市，说明它对广东省内的辐射很强，但是它对全国的辐射相对就弱了一点。

 

但是深圳和上海很像，北京基本上都是和一线城市在交互，上海、深圳都是和周边的城市交互，比如说上海周边的苏州、南通、南京，深圳主要是辐射珠三角其他的城市。但是它还有其他的城市是辐射到全国的二线城市，比如说上海辐射到郑州、重庆、武汉、深圳。而深圳跟上海、重庆、武汉的交互很多，说明深圳对全国性的影响要高于广州，而广州对广东本省的影响很大。

 

最后看一下北京，北京也很明显，它其实没有周边都市圈的概念，十大城市中只有三个城市入围，而且都不是最前面，最前面是上海、广州、深圳，其他的都是二线的主流城市，比如说西安、重庆、武汉、成都，除此之外就是保定、天津和廊坊，它周边只有跟这三个城市互动，它还没有形成一个很明显的都市圈，而且也没有跟其它的大城市交互这么密切。

 

当然我还会研究大湾区里面所有城市之间的互动，我觉得现在这个关系是越来越密切了。

 

因为时间关系，我就分享到这里，谢谢大家。

主持人：感谢沈建光先生。接下来进入今天第二个环节的话题，主题是“市场：痛与快乐，地产融资挑战”，首先有请第一位演讲嘉宾，中信资本高级董事总经理、房地产部执行合伙人及主管程骁远先生，演讲题目是“资本：促进金融和地产的良性循环”。

程骁远：大家早上好！感谢观点，我是第二年来这个会议，我觉得这是一个非常好的学习的机会，这两天也是听了大家非常多关于房地产整个行业的发展，包括跟金融的一些关系。我今天跟大家分享的是促进金融和地产的良性循环。我想这几天大家听的比较多的都是一些负面的关于融资等等方面的情况。

 

 

首先简单介绍一下中信资本。中信资本是一个专做投资管理的公司，我们目前的基金规模大概有260亿美元，涉及的行业有十几个，投的企业也比较多，有200多家企业。可能比较知名的一个就是金拱门，其他的投资也有。

 

我们的地产分两块，一块是在海外，一块是在国内。国内这一块我们一直做的都是一些股权类的投资，我们现在募集的资金都是从机构投资者那里募过来的。我们一开始做的是美元的基金，目前也在国内做一些人民币的募集，当然是以机构投资人为主。我们投的范围是商业、办公、物流、长租公寓、养老，投资的面还是比较广的。

 

我们目前管理的基金规模、投资产品应该说还有非常大的空间让我们再继续发展，尤其是在座很多朋友未来都有很多的合作机会。

程骁远：我今天跟大家分享的更多的是商业地产未来的发展趋势，就是怎么样金融+地产可以更好地合作在一起。

 

这两天大家看到最多的就是融资窗口的收紧，我刚刚看了很多的经济学家、地产老总都在说未来的融资环境会怎么样，首先是去杠杆的大的环境，再加上很多新的条例出来，包括政策的改变、资管行业的整顿。尤其是从今年5月份开始的密集的政策改变，让很多的融资渠道基本上是处于一个不能增长或者是一个停滞的状态，很多的企业未来也会面临很大的再融资的风险。

 

包括今年上半年在海外发债的渠道也收紧，除了一年内再融资的用途之外，其他的也不能再有一个新的增量，所以很多方面都带来了很大的压力。这或许也能够凸显出来房地产私募股权基金在房地产市场上到底可以起到一个什么样的作用。

程骁远：在国际上，从去年下半年开始到今年，大致上有两种情况发生，一方面是我们的去杠杆、融资环境的收紧，包括融资成本的提升，企业都会有一丝不安，就是未来的融资环境怎么样的问题，大家看不清楚。

 

但是也看到大宗交易特别多，包括一些大的国际上的基金在国内扫货，我看前几个月有很多关于海外基金在国内商业地产抄底的言论。

 

在这些大宗交易的背后，其实都是一些国际性的私募基金，这些基金为什么从去年下半年开始到今年感觉特别活跃呢？

 

我觉得一方面是我们的企业对自身的资产负债表的管理，希望能够在一些大宗的资产上进行交易，减轻自己的财政负担或者负债。

 

另外一方面也能够看得出来，其实不缺钱，你有好的资产，还是有钱能够进来，那些钱基本上还是以私募基金的形式出现，在国内我们也看到一些国内的私募基金也是在这个时间点上有了更多的收获。

 

房地产基金的股权融资渠道，或许会在当今的融资环境下发挥越来越明显的作用。

 

在过去一段时间，我们也跟不同的企业，包括房企在谈论一些投资，因为之前融资渠道比较宽，大家还是希望用一种名股实债，或者是用债的形式，因为大家都觉得这个利润空间还是比较大，希望能够更多地保存自己的利润获取空间，我想未来可能会有更多的空间让大家一起来参与，怎么样利用房地产私募股权基。

程骁远：而且在商业地产方面，我们感觉到也是一个非常重要的方面，就是怎么样形成一个完整的资金链，能够帮助企业，不单只是在开发商业项目以后，怎么样去持有，甚至到最后的退出。

 

一个资产证券化，它肯定是必不可少的，等一下郭老师可能也会对这方面有些阐述，包括未来我们的资产证券化的发展，包括REITs的可能性，但是在第一步怎么样进入这个市场，可以通过私募基金的培育，挖掘这个资产的潜力。

 

因为这是一个非常长的周期，很多企业在高周转、高杠杆的情况下很难维持一个商业地产的运营，或者发掘它最大的价值，所以私募基金可以作为一个孵化器的作用，来收购、开发，或者是改造管理并没有成熟的商业物业。

 

当然基金在投入之后也会带来一些自己的管理能力，让这个资产增值、完善，得到一个更好的渠道。当然最终的结果，大家最希望看到的是希望通过REITs退出，实现它的价值的体现。

 

我们看到香港的领展这几年的发展势头很好，尤其是在市场不好的时候，它都有很好的表现，包括它的一些资产的置换，它认为已经是价值发掘比较高的资产出售，然后也加大了在国内的投资，其实在过去的两三年里面，也看到领展在国内进行了一些比较大宗的交易，包括今年早些时候在深圳收购的中心城，包括在北京通州收购的罗斯福广场。

 

这几个项目可以体现出来，它作为一个REITs上市的平台，是有足够的财政上的实力来做一些大宗的收购。当然对开发商来说，如果说通过这些形式自己能够做，或者是配合私募基金一起来做，未来资金回笼了，还可以再投放，可以更加增加自己的商业物业的持有，建立一个更大的平台。

 

搭建一个商业基金链的模式，实现规模的扩张，或许是一个比较好的方法，当然在我们现在还没有一个真正的REITs，具体用什么方式，我在后面也会介绍一下。

程骁远：我们在境外和境内都有进行不同的募集，境内外的募集最大的不同是，境外一般是盲持，你有一个投资策略，我相信你，我们可以给你一些资金，进行投资，但是你要提一个投资策略。国内很多的投资人对项目的要求还是比较严的，他说，我相信你没用，你要把项目拿来也给我看一看，如果这个项目我们认可了，我们可以投。

 

所以我们在这种形势之下，我们在国内融资，还是要更多地跟开发商合作。开发商可能手上有项目，或者是他们已经对这个项目有一个比较好的控制力，而且本身在国内的投资环境下，要投资人以及一些机构投资人，他对基金经理完全信任，可能还有一段时间。

 

形成这样一种共同合作（Co-GP）的模式，在国内目前来看，我们在募集的过程中，大家还是比较认可的，这样应该是双方都有不同的角色去担任，基金管理人更多的是募集资金，进行基金的管理，开发商或者说商业的运营，他是可以负责开发、改造、后期运营的工作，更重要的一点是，有些开发商朋友说，我可以自己去募个基金，他是可以做到的，但是我们也相信有一个基金经理同时实现这个基金的募集和管理上有他的好处，他可以排除更多的利益冲突，包括关联交易。

 

因为往往开发商提出来的项目都是自己的一些项目，从一个投资人的角度来说，他可能会担心你左手交右手，未来这个项目怎么样监管，怎么样合作，都是一些问题。所以我们基本上在国内还是比较习惯来做一些共同设立基金的模式。

 

目前我们在商业方面正在募集一个基金，是专门收购一些已经开业或者是即将开业的购物中心，我们现在募集的资金全部是来自于保险公司，而且年期应该说比一般的国内的基金会稍微长一些，最长能够到6年，主要还是考虑到商业项目的运营周期会比较长，到成熟期也会比较长。这样的做法，我们跟很多险资沟通下来，第一是把项目锁定了，第二是团队也能更好地呈现给我们的投资人了解，双方的角色是怎么样，大家也会比较清楚，所以目前募集还是比较顺利的。

 

另外我们在物流方面也是跟一个国内比较大的物流运营商进行了合作，因为我们觉得这两个行业（物流、商业）都是需要非常专业运营能力和需要规模的，所以这两方面我们基本上都是跟我们的合作伙伴一起来募集。

 

程骁远：当然，有些开发商可能对商业的运营不是特别了解，他也没有意愿去自己做一个非常好的团队，或者是其他的一些比较特殊的运营能力的需求的物业，他没有这个能力。

 

有些基金经理在这方面已经有投资的经验，有成功的经验，也有自己的团队，他们可以来进行合作。一般的基金经理都会有一个投资管理，当然有一些甚至会有资产和项目管理的团队，更重要的是跟投资者的关系，财务、行政上必须要非常完善的制度，因为在整个私募基金的管理上，我一直跟大家说，私募基金经理的工作是特别不容易的工作，因为你是受到了投资者特别大的信任，人家不钱给你管，还要给你管理费，最后还要给你业绩提成，投资者肯定对你有更高的要求。

程骁远：我觉得REITs在国内未来应该是一个非常大的窗口，从中国和美国对比来看，昨天有一个演讲者说，中国现在存量的地产的市值是450万亿，但是我们真正的REITs还没有，我们的市值已经是美国的好几倍，但是美国的REITs已经是1万多亿美元，是它所有融资渠道里面最大的一个部分。虽然这一两年，包括一些ABS、类REITs的产品不断地推出，但是也就是几千亿人民币的规模，所以我们认为未来的前途还是比较光明的，机会还是相当大的。

 

虽然现在没有REITs，但是国人还是比较有智慧、比较有想法的，在没有REITs之前，我们也搭了一个类REITs的平台，这样其实是一个过渡期。我们没有实现最终的REITs，但是实现了百分之五六十REITs的功能，包括退出的渠道也能够有一些体现。当然，我们也非常希望在国内能够尽快的有REITs的平台推出来，包括立法各方面都能跟得上。

 

过去几年有越来越多的形式出现，包括一些长租公寓，包括一些没有产权的ABS也在开始实现，越来越多的参与者进入到市场里面，肯定对我们这个行业的发展是有一个非常大帮助的。

程骁远：这里做了一个比较，是一个类REITs和真正REITs的不同，最大的区别就是它的权益性，我们的类REITs还是以固定收益为主，所以一个是完全的退出，一个是只有实现部分的退出，我想这是最大的不同。

 

我们其实也做了一些基金投的项目，怎么样通过ABS实现了大部分的退出。我们并没有实现完整的退出，因为我们当时收购的成本还是比较合理的，所以它在经营过程中，我们的收益率已经得到了比较好的提升，用这个收益率再反推回来它的物业的价值，发行一个ABS，它能够融资60%到65%的优先级，再加上一些夹层的配合，这个项目原来投入的资本已经有50%的股本拿回来了，剩下还有50%在里面作为利润，存在现有的ABS的劣后级里面。

 

另外我们跟顺丰也做了一些配合，已经发行了一个永续的物流地产储架式类REITs，这也是能做成一个架构以后，资产成熟以后，能够不断地再装进去。

 

在未来几年，很多人还是比较悲观的，不知道REITs能不能实现，我想在现在我们在类REITs方面多一些投入，也是希望更多的市场参与，来帮助我们实现真正的REITs的到来。

我今天就讲这么多，谢谢大家。

主持人：感谢程骁远先生，请入席就坐。接下来掌声有请下一位演讲嘉宾，他是建银国际金融有限公司董事总经理曾粤晖先生，演讲题目是“顺势而为，敦行致远”。

曾粤晖：各位来宾、各位朋友，大家上午好！非常荣幸也非常高兴有机会再次出席博鳌房地产论坛，在这里我要对主办方和各位热情相邀的业界朋友表示感谢。

 

 

我今天的主题是“房地产在境外融资的趋势和主要的主要途径”。之前的几位讲者也有提及，这个政策的密集出台，可能我们对较短期的未来究竟会发生什么不太容易做出具体而精确的预测，基于这样一个特定的环境，我昨天晚上对我的资料也进行了一个新的消化，更多的是希望结合一些公开的市场数据和我个人从业的经验感受，从几个角度讲讲。

 

首先回顾一下过去的两年，尤其是过去的半年、三个月，市场在融资上做了什么和出现了什么情况。虽然大家可能会对近期总体的情况觉得不容乐观，但是从我个人的从业经验来说，我相信最基本的道理大道至简，仍然是波浪式前进、螺旋式上升。

 

具体到房地产这个行业来说，只要大家共同努力，办法总比困难多。我想和大家一起来看看，我们可能可以在未来结合过去的经验做些什么。

曾粤晖：首先简单地点一下题，既然是房企的融资，在境内、境外房企的融资总体来说会有哪些基本的渠道，这些渠道，有的用得比较频繁，有的相对较少，但是总体来说有这样一些，一方面是项目融资，就单个项目来说，从前期拿地，土地的贷款、非标的信托、资管。

 

中期到了开发，我们可以跟商业银行争取获得开发贷款，以及采取近期比较流行的供应链金融。这其实并不是一个新鲜事物，但是近期较多地被提及。

 

后期主要是房地产产品的销售和运营，我们仍然可以使用购买客户的按揭贷款、商业性经营物业的抵押贷款等等。

 

从公司层面，房地产企业的融资来说，他们可以到资本市场解决，境内外的IPO。当然从A股房地产的IPO来说，我们觉得极不可行，因此到境外、到海外去实现房地产企业的挂牌上市融资，可能会成为一个较为现实的选项。

 

企业在境内外的信用债券，使用DCM的工具，超短期的融资债、短期、中期融资券，定向工具PPN、以及交易商协会ABN等等，另外还有公司债，包括了公司债和私募债，另外还有证券ABS、资产证券化、REITs等等，不一而足。

 

总体来说应该说这个工具箱还是非常多元，选项还是很多的。可能具体到使用来说，我们又可以分成不同的市场、不同的主体选，这是一个相对比较深入的话题。

 

在我们进行项目交流的时候，我们会结合每一个企业自己的具体情况。比如说是否有评级、之前是不是曾经采用过这种融资手段或工具，市场的采信等等，情况怎么样，我们会为它设计出更具体、更有效、更可行的融资的方案。

曾粤晖：政策方面，之前也向很多的同行和演讲嘉宾进行了聆听和学习，特别是5—7月份房地产相关的政策出台是比较密集的，从银行贷款（开发贷、并购贷等等）条件的设置，从非标产品对银行方面的一些要求的改变，包括银保监会的相关文件等等，都进行了窗口性的指导。

 

境内外发债也经历了一个起伏，我们知道发债的成功与否和顺利程度，一方面取决于政策在具体时期的制约或者是促动，但更多也受到市场氛围和投资者对于这个市场的一些预见性，个体的预判的喜好、偏好的影响。

 

其实在近期（近一两年）曾经出现过挑战性的发债格局，也曾经经历过供不应求，大家觉得非常好，热烈追捧，以至于政策出台之后，市场进入观望、冷静的演变。股权融资自2016年的930以来，除了个别的资产并购，私募股权融资受到了一定的瓶颈和制约。当然我们可以从产品等等方面进行一些创新，看看能不能在政策许可的前提下走出一条新路。

曾粤晖：（见PPT）这是2019年5月份到730期间出台的关于房地产行业融资政策的一览。这里有住建部对地王的点名，也有银保监会23号文强化对地产融资的监管，以及到6月13号郭树清主席在陆家嘴论坛上对房地产开发商的一些点评。7月6号银保监会对信托公司窗口指导，进行余额管控的政策，7月12号发改委文件，以及7月20号监管部门对信托业务统一标准等等的政策出台。

 

我们把时间放得更长一点，我们看看在我刚才所介绍的几种房地产开发企业融资工具，对于它开发资金来源的占比，在过去的近10年间是怎么样的情况（截止2019年7月31号）。

 

我们看到最主要的资金来源，大家可以从这个柱状图了解到，首先是国内的常规贷款，昨天大家也提及房地产的排名，也热烈地探讨了这个排名应该用什么口径来排，你这个排名的意义在哪里。其实就一个最现实的意义来说，坦白来讲，房地产企业的排名对于在商业银行取得开发贷的容易程度还是有关联的。

 

有一位讲者也说到，这类似于孩子上学成绩的排名，排在前面的大概率应该是优秀生、学霸、好孩子，最起码他的主业是把学校搞好，成绩排在前面应该值得信赖，因此其它方面应该也有余力赋予其他的职责。

 

房地产企业也一样，我们知道现在房地产企业的排名也有很多，协议签约、销售、预售只是其中的一个口径，当然大家看得比较多。贷款之余，自筹资金和其它资金来源，利用外资都占了一定的比例。

曾粤晖：具体讲到债券，房地产行业债券的净融资情况，今天我想主要讲讲股权、债权两方面的融资对企业的帮助。

 

总体来说债券的融资是比较受到各方面的政策的影响，也包括了货币和财政政策宏观和微观的影响，它呈一个起伏的状态，有一定的规律性。

 

房地产行业原本就是一个强周期的行业，所以比较多听到的一个热词就是怎么在这个行业的发展里面踏准节奏，把握周期性的机会。这个说起来比较简单，过后来总结也确实很有规律，但是身处其中的时候，我们还是需要通过一些辅助性的工具，以及合作伙伴提供的咨询服务，来加以抉择和判断。

 

目前来看地产债确实比较集中的压力出现在今年的三季度和四季度之初。关于7月12号发改委出的房企发行外债只能用于置换未来一年到期的中长期掌权的政策，由于我们之前也多有提及，所以我对它不想再做很详细的解释，总体的解读是说，由于对这个融资的用途受到了限制，所以大家可能再次使用到境外发债的工具会不会有些影响和制约。特别是近期有些房企的朋友问得比较多的是，如果我以前从来没有在境外发过债，那又谈何去还一年内即将到期的中长期，这该如何做？如果有时间的话，我回头会做一些详细的解读。

曾粤晖：从2019年7月份乃至于到2020年7月份，将会有如下这些金额的到期要偿还的债券的数量，7月份有407亿，最高的出现在2019年的九十月份，分别有502和559亿。但总体来看还是比较均衡的。

 

 

到2020年年初，我们知道这个到期跟当时的发行是有关的，大多数的债券会选择整数年期的发行期，半年期的也有，但是相对较少，所以我们看到在相对窗口比较弱的农历春节期间，一二月份还款的压力比较低，因为当时发行的数量也相对较少。

 

从金额较大恰恰说明过去一两年的时间里面，债券市场尤其是境外债券市场是显著回暖的，我们看到了在2016年只有93.69亿的发行，但是2017、2018年都已经接近500亿，2019年上半年更加是有92只，358.49亿。

曾粤晖：由于时间关系，我再讲讲在境外发行房地产类股票目前的一些选择，到底情况是怎么样的。

 

目前在活跃在香港市场交易的境内房企的总家数大概是80家左右，过去的10年在香港上市的境内房地产企业一共有70家，去掉中间私有化退市的万达商业，目前仍在市场里面活跃交易的一共是69家。

 

从2018年以来，正荣、弘阳、万城、大发、美的、恒达、银城、德信、中梁控股等等9家房地产公司向后成功登陆香港联交所，目前仍有几家房地产企业已经递交了上市申请，在等待着在香港挂牌上市的成功，历史仿佛再现了当年整个房地产市场，加上这一次，一共三次的房地产上市的热潮。

 

总体看来，由于香港联交所对地产上市企业上市挂牌企业的态度相对较为欢迎，相比之下其他的境外市场，以及我们的境内的A股应该说条件更为严格。

 

这种情况下香港成为境内房地产企业到境外上市挂牌的一个很好的选择。同时搭建了一个好的上市平台之后，可能会为我们刚才所讲述的一系列上市之后的再融资带来诸多的便利。

 

市场确实路阻且长，但是我们应该顺势而为。任何时候都有任何时候的特定情况，但是我们看到众多的优秀企业在他们优秀企业家的引领，在众多优秀的机构的辅助、合作之下，仍然笃定地迈着稳健的步伐，一步步的前行，从成功走向更大的成功，我们也希望有更多的机会相约、相聚，共同沟通，为市场的繁荣、为企业的成功做出更大的贡献。

主持人：再次掌声感谢曾粤晖先生，请入席就坐。接下来将进行的是第三环节的话题，本环节的主题是“趋势：房地产行业的资本化创新”，首先有请第一位演讲嘉宾，他是国务院发展研究中心资产证券化REITs课题组组长、汇力基金董事长孟晓苏先生，演讲题目是“房地产金融创新”。掌声有请。

孟晓苏：今天跟大家谈谈房地产创新这个主题，回顾21年前的7月份，国务院发布了深化住房制度改革的文件，启动了全国的住房制度改革。住房制度改革把住房建设培育为新的经济增长点和新的消费热点，应用到住房建设领域，同时也开启了金融创新的过程。

 

 

我还很怀念当年阵容强大的房改课题组，我们的组长和顾问团队都是中国的顶级专家。房改20年，通过长效机制为中国经济发展注入了长期的增长动力，在房改之前中国经济总量只是排世界第7位，房改使得在20年里房地产投资增长了40倍，由此拉动了中国经济总量增长的10倍。

 

房改之后，每两年我们平均经济总量超过一个国家，到近几年又进一步拉大了和第三名以后的距离，朱镕基总理高兴地说，是房地产业拉动了100多个产业的发展，而国务院也是接受了我的意见，在2003年就把房地产业列为国民经济的支柱产业。

 

现在面对着中美贸易摩擦，中央要求要全面做好六稳工作，就是在去年年底提出的六稳，其中包括稳金融、稳投资、稳预期。韩正副总理在到住建部考察的时候也特别提出了三稳（稳地价、稳房价、稳预期），这些都跟房地产金融有关。

孟晓苏：在房改之后，我们为了适应房改，推出了多项金融创新，这里面有的已经都实现了，我今天讲的是三个方面，就是现在进行时的三个方面。

 

第一个谈一谈住房抵押贷款。住房抵押贷款虽然已经成功，但是现在还需要继续推进。当年在银行普遍不愿意向老百姓贷款的情况下，是俞正声部长带着我到银行的行长会上给他们做工作，告诉他们银行抵押贷款为什么老百姓会还钱，首先把供给侧的思想解决了。

 

需求端，老百姓当时不愿意借钱买房，怎么解决的？顾云昌就编了一个中国老太太和美国老太太天堂对话的故事，一下子就把老百姓的心结给解开了，近几年我们看到住房抵押贷款发展得很好。但是最近我们也听到了有些监管机构说，居民购房影响消费。

 

我大为不解，其实居民购房就是消费，而且居民购房之后还会装修，还会买家具家电，怎么会是影响了消费呢？其实他只是看到了买房人兜里的钱少了，但是他没注意到买房人钱投出去，他通过传导效应，拉动了多项支付，每一个产业的支付又都包括对劳动者的支付，由此拉动了整个消费。

 

这些事情可以拿一个形象的故事来比喻，有个美国的故事讲的是，有人拿了100美金去住店，在他去挑选房间的时候，酒店老板就飞快地跑去还钱，他找到了餐馆老板还了餐费，餐馆老板又赶快跑到肉铺老板那里还了买肉的钱，肉铺老板跑到屠宰场交了进货的钱，屠宰场的老板叫来妓女，还了他应该还的钱。而妓女到了酒店，又把她住店欠的钱交了。这一圈支付都是真实的支付，我们不管这个住店的人最后是住了店，形成了他的消费，还是没有住店，把钱拿走了，这一圈支付都是真实的。

 

现在我们看到的是银行普遍存在惜贷，并不缺钱，但是银行不敢往外贷，银行愿意给谁贷款？银行知道最好的贷款就是居民住房抵押贷款，资产都是新的，而且付了30—50%的首付款，现在居民房贷余额以后达到38万亿元，占到银行信贷的28%，而且品质优良。

 

对于老百姓的贷款，特别是住房按揭贷款，就是给树浇水要浇到树根上一样，看起来是交到树根上，但是它通过树根传导到树叶，把小微企业都救活了。

 

这对银行有没有什么风险呢？没有风险，因为中国居民的负债率很低，相对他的房产净值，根据瑞士信贷的统计，负债率只有9%，根据西南财大的统计，负债率只有4.8%。对老百姓的住房抵押贷款，有着货币传导作用的好处，面对经济下行压力，应该考虑向什么地方贷款安全，应该防止银行的惜贷。

孟晓苏：第二个再谈谈我所推动的住房反向抵押贷款，这是在2003年在温总理刚刚上任的时候我就向他提出了建议，他批示之后搁置了10年，在这10年里人口老龄化，而且在这10年里房产大幅度增值，普遍增值了10倍以上。

 

 

中国房屋的长期上涨是一个稳定的趋势，30年新房的销售均价上涨了20倍。到了2013年，国务院再次发文，要推动反向抵押养老保险试点，最终还是由我所创立的幸福人寿所办成，现在主要的销售产品是幸福人寿的房来宝和中保人寿的安居乐。

 

这样的产品是这样操作，老人入保之后房屋继续居住，而且居住终身，给付金从入保之后的下个月开始领，而且是供奉终身。老人活着就有住房，又拿钱。

 

这笔钱怎么还呢？在老人去世之后，老人的子女把老人借的本金和利息都还了，房子可以拿回去，如果不还钱，这个产品就是按照不还钱设计的，房产不能归保险公司，必须拿到市场上按公允价格拍卖，拍卖的资金优先偿还本息，剩下的都归老人子女，这个做法很讲理，所以老人参保之后，感到自己的生活得到了明显改善。

 

现在幸福人寿只做了200多位老人，而这些老人都很满意，一般他们的给付金所得都是他们退休金的1.3—1.5倍。比如北京的康先生，他们老两口一个月只有7000块钱的退休金，他是个失独家庭，现在每个月又从幸福人寿能够拿到1万块钱的给付金，加起来就是1.7万元，他们计算了今后再老一点就住养老院，把这个房子租出去，租金全归老人，这样就可以获得2.4万元，他们感到自己吃穿不愁，康先生说现在每天早上一睁眼想的就是怎么花钱。老先生很幽默。

 

现在这个产品要推广到全国，这个产品在中国到底能有多大的规模呢？我们光说中国无子女的老人就占到10%，失独家庭超过了100万个。刚才已经有专家讲到，现在我们的房产总价值已经超过了400多万亿，仅老人和准老人的房产价值就占了其中的一半，而其中无子女的家庭，没有继承人的又占了10%。这样算下来，如果光解决这部分人的问题，它的资产规模总量就超过了现在保险业的总资产。它的意义就是能够在养老方面提供一个支柱的作用，是银行提出的5个支柱，其中反向抵押以房养老就可以明显地把个人购买商业保险这个支柱支撑起来。

孟晓苏：最后一个讲讲关于REITs的问题。这些年我一直在致力于研究和推动REITs，我呼吁公募REITs，包括用社会资金来持有政府的公共资产。我们所提出的用REITs可以有效化解地方债，获得了各方面的支持。

 

在国务院发展中心，我们在2015年成立了课题组，由我和刘世锦担任组长，请了陈元同志担任总顾问，我们研究的题目就是如何把政府的资产证券化。在这几年，国务院和中央不断地在提出资产证券化的要求和号召，包括2016年李克强总理提出的，探索基础设施等设施的资产证券化。

 

关于什么是REITs，在座的是行家我就不多说了，我要说的是这是一个伟大的金融创新，它是把凝固的不动产资产通过基金变成了上市品，所以我对REITs最简明的定义就是不动产收益权进入资本市场流通。在2000年左右，我请国外专家来讲金融创新的时候，他们都说出了REITs，没有更好的金融创新可以讲，这句话应该送给当下的中国。

 

各国各地对REITs的规定都有这么几条：按期分红、上市流通、免税优惠和限制投向开发。现在我们面对的是地方债务不断地扩大，基本上没有还本的希望。现在借新债不过是为了还旧债而已，有些地方连利息都还不起。怎么解决这个问题？好在我们的地方债70%以上是用于基础设施建设，是有资产保证的。

 

现在我们在住房上要提倡租购并举，要完善住房制度改革，这是习主席提出的要求，租购并举就需要有主体，所以特别提出了要支持专业化、机构化住房租赁企业的发展。这些住房租赁企业不能光靠资本金，他们靠银行贷款也靠不住，他们就需要用资产证券化的手段来进行。

 

中国证监会和基金业协会都在积极地推动着不动产证券化，在没有REITs之前，我们有各种类REITs，包括ABS、CMBS等等，但这些基本上都是债务型的，而不是权益型。

孟晓苏：中央在十九大报告中特别提出了“要提高直接融资比重，促进多层次资本市场发展”，我们发展资产证券化更多的要侧重于权益型。

 

这几年在各方面的推动之下，国务院和主管部委都把文件发出来，而且该发的文件都发出来了，包括国务院办公厅提出了，关于租赁房方面的REITs。住建部和证监会发布的关于租赁房方面的REITs。国家发改委和证监会、国家财政部、人民银行和证监会共同发出的支持基础设施不动产证券化，它翻译成“不动产”，主要是指基础设施。去年中共中央办公室和国务院办公厅还对央企提出了资产证券化的要求。

 

关于能不能用公募进入到REITs的市场，我们请示全国人大，也做了法律解释，中国证监会依法有权规定公募基金投向资产支持证券，这就看证监会敢不敢作为和愿不愿意作为。我们看到了退休的肖钢同志最近在呼吁公募REITs。为什么你退休了才呼吁？我们希望在职的人也能来呼吁REITs。

 

我们这几年还面临着一个问题，就是国进民退很严重，包括过多的发地方债所构成的这些地方平台公司，平添了一批新国企。怎么样能够加强和加快中央已经既定的国有企业和国资改革的方针呢？我认为应当加快三个偿还：

 

第一，要把房产还给居民，通过房改已经基本完成，现在还有一些没完成的，要加快推进。

 

第二，要把养老金偿还给职工，现在已经通过划转部分国有资本，充实社保基金，来补足过去多年拖欠的养老金的缺口。

 

第三，要把借债偿还给债权人，既然你还不起本金，连利息都还不起，那好办，我不让你还本金，我只需要你把它证券化，把资产还给债权人。

 

通过这样的做法，它不仅推动了新旧动能转换，也是推动混改的最佳方案，每一单REITs就是一个混改，它可以使虚增资本加快偿还，同时也可以推动中国资本市场的平稳发展。

 

为此我借今天的论坛再次呼吁公募REITs早日落地中国。谢谢大家。

主持人：掌声感谢孟晓苏先生，请您入席就坐。接下来继续演讲环节，让我们掌声有请下一位演讲嘉宾，清华大学货币政策与金融稳定中心副主任郭杰群先生，演讲题目是“虚幻的REIT与中国地产发展”。

郭杰群：我非常尊敬孟先生，推动国内的REITs几十年如一日，对国内的REITs发展或者未来REITs的落地做出了很多的贡献，但是我今天的题目主要还是谈一下REITs与我们国家房地产发展的观念能不能落地。

 

 

在去年的时候我和与会者分享过房地产行业发展的三个阶段，这不仅是中国的，而是综合了全球的房地产行业的发展。

 

第一阶段就是一个以增量为主导的阶段，在这个阶段主要的特点就是周转率非常高，低成本的资金非常重要，千军万马都在追求高周转、低融资成本。

 

第二阶段是一个增量与存量并举的阶段，在这个阶段一个非常重要的特点就是出现了一些专业的不动产投资机构的发展。

 

在最后一个阶段，是一个存量为主的阶段，在这个阶段最主要的特点就是房地产专业资金投资者占据着主导的地位，他和第一阶段是以开发商为主导的地位非常不一样。

 

在这三个阶段下面的模式，一个是玩开发，第二个阶段是玩管理，比的是管理运营能力，第三个阶段就是玩金融。在第三阶段必须有一个策略，你是一个基金的管理者，房地产只是一个具体的项目，所以它是一个以专业资金投资者为主导的阶段。

郭杰群：（见PPT）这个图显示的是美国的不动产行业的数量占比，可以看到开发商占比非常小，只有16%左右，而超过60%左右的不动产企业是以REITs为主的。

 

我们看国内的不动产分配比例，可能95%以上都是开发商，可能还存在着一些少量的物业管理企业，但是我们都知道，这些物业管理企业只不过是开发商的一个配套的设施，主要的还是以开发商为主。在第三阶段是以REITs为主的一个阶段。

 

这给我们的思考是什么？昨天有嘉宾也给大家说了，国内的开发商融资的手段是非常多的，超过30多种，我这里只是列举了其中的一部分。这就有一个问题了，我们既然融资手段这么多，为什么说我们还是只处在开发阶段，而不是说国内的不动产开发商已经处在金融阶段呢？这就是因为我们目前采用的所有的手段，都是一个为项目配套的手段，是一个被动的资金管理。

 

而我们刚才讲的金融的阶段，实际上是一个主动的管理的方式，它是因为自己有策略，他募集了资金，然后拿这个资金到市场上发行一些好的地产项目，所以一个是被动，一个是主动，我们现在即使金融手段这么多，也不能说我们的房地产业到达了金融阶段。

郭杰群：我们可不可以弯道超车，直接从第一阶段跑到第三阶段？我们谈弯道超车，用金融学的理论，大家可能非常了解的就是后发优势，但是后发优势只是一个理论，是一个假设，它不是一个定律，也不是定理。

 

相对后发优势，我们也听说过后发劣势，著名的经济学家杨小凯提出的这个观点，我们为什么不能直接从开发跳到金融？主要就是因为第三阶段是基于第二阶段，也就是说你要玩金融，你必须要有非常良好的运营管理能力。我们国家这么多房地产企业运营管理能力存在吗？我们每个人都住在每个小区，你对你们的物业管理感到满意吗？如果普普通通的物业管理都不能满足消费者的需求，你何谈一个大型的物业运营管理呢？

 

所以在还没有达到第二阶段的时候，我们要说弯道超车到金融阶段是不可能的。

郭杰群：全球目前来说有40多个国家已经有REIT的立法，从全球的角度来说，这些国家在设定REIT立法的时候是发生在什么经济形势之下？我们可以看到，绝大部分都是在国家经济形势处于危机、低靡或者是减速的情况下。

 

 

我们知道很多的企业是顺周期运行的，也就是说当经济膨胀的时候，他们要扩大生产，经济收缩的时候，宏观经济不好的时候，他们要勒紧裤腰带。

 

在危机、低靡的情况下，金融不愿意投资房地产企业，你现在就知道这些国家设立REIT的立法明显的用意就是希望能够吸引更多的零散的投资者的资金进入到房地产行业，来扶持房地产行业的稳定。

 

我现在就想问大家一个问题，在现在的中国的宏观环境下，最高层的政府是认为投向房地产的行业资金过多了还是过少了？这个问题你自己肯定有一个回答。

郭杰群：为什么REIT在我国频频被呼唤？这里我只是列举了两个数据的对比，一个是56家地产开发商上市公司的负债率，另外一个是美国9大地产开发商的资产负债率。你可以看到，我们国家的开发商的资产负债率基本上是一路上行，除了在金融危机期间。

 

这两个图的对比有很多的信息，我今天没有很多的时间跟大家分析。比如为什么在2008年金融危机的时候，我们国家的开发商的资产负债率在下跌，而在美国却是在上升，这里头是有原因的。

 

要看REITs能不能在近期在中国被推出，首先我们要看一下REITs存在发展的基本基石是什么，它作为一个金融工具，它要有一个基础，首先是法律基础，你要给它立法，要给它名分。我们看证券有证券法，基金有基金法，我们有REITs的立法吗？没有。美国关于REITs的立法，从1960年开始设立以来频频更新，新加坡、香港都有相关的立法，我们没有立法，所以目前法律基础不存在。

 

第二是税法的规则，你要成立一个REIT，要有税收优惠。比如我们在最近几年大家可能听过一些争论，说企业不分红对不起投资者，因为股价一路下跌，而且还没有分红。REIT是必须要给投资人分红的，它有法律的规定。国家给REITs有一个税法上的优惠，这个图明显显示，可以看到REITs行业的实际税率，在美国特朗普税改之前，只有3.5%。

 

标普500的企业的平均税率是达到27%，从27%到3.5%，实际上就是政府给REIT行业的一个免税的政策。我们国家既没有立法，也没有给REIT税收上的优惠，税法上没有这样的规则。

 

从另外一个角度来说，REIT享受3.5%的税率，说明是国家把一部分本来应该收给国家的税让利给投资人了，因为国退民进，把一部分税让利给投资人。但是我们国家目前来说有没有这个能力呢？这是2019年上半年各省财政盈余和赤字的情况，只有上海市有财政盈余，其他的省市都是财政赤字。所以提供资金给房地产行业也不现实。

 

第三是运营的管理能力，这张图显示的是亚太REIT行业从2001年开始平均分配给投资人的年化的分红的利润，是6.2%。我们如果想想中国目前的一些房地产项目，你认为这个项目能够平均每年拿出6.2%的红利给投资人吗？能不能达到这个水平呢？我们的管理水平能不能达到这个地步？这个问题我想各位都有一个自己的回答。

郭杰群：REITs一直在推动，正如孟先生所说的，十几年来一直在推进REITs的立法，或者税收上面的政策，这里只是列举了2018年以来部分政府的相关动态。但是从2005年开始推进，到目前为止，基本上是在原地踏步，没有进展。

 

我刚才讲了REITs存在的基本的基石，有没有深层次的原因呢？首先我认为是对REITs的理解不足。什么是REITs？按照严格的定义，它实际上是一个在特定法律下的社会组织或行为。它是一个特定资产运营管理的模式。

 

而我们国家目前来说主要都把REITs当成了一个房地产企业的融资手段，包括刚才孟先生讲的基础设施、长租公寓用REITs，因为这些行业没有投资，所以我们谈来谈去都是把REITs当成一个融资的手段，而实际上我们从不动产行业的三段论的发展来看，它是一个金融工具，而不是一个融资工具。

 

也就是说我们现在是以开发商的思维看待REITs，我们的思维定位仍然是在最开始的阶段，还没有进化到第三阶段，即便给我们这个REITs的工具，大家也用不好。所以这个思维不改变，那是没有办法能够真正地推进REITs的落地，这是一个非常重要的深层次的原因。

 

（见PPT）这个图显示的是从2005年开始，商务部就提出了关于REITs的建议。请大家看一下商务部这个建议的题目“开放国内REIT融资渠道”，商务部一开始推进REIT的时候，他就想到是一个融资的工具，没有想到是一个金融的工具。这是从部委的文件上可以看到上层的思维还是存在着一定的差距。

郭杰群：另外我们要看一下目前是谁在呼吁REIT。主要的都是开发商，因为他需要融资，他从银行可能贷不到钱了，或者从信托拿不到钱了，他需要开放另一个渠道，这是第一种，对REIT非常有追求的企业。

 

还有一种就是券商，券商为什么要推进REIT？它是中介，你做一笔业务，它收一笔钱。券商有管理能力吗？它能够运营一个不动产项目吗？不行。它没有这方面的能力。开发商就一定有运营管理能力吗？也不一定。所以我们看到目前来说推进REITs的呼吁方，相对来说比较单一，而他们的思维，仍然定位在业务的层面。

 

举一个简单的例子，美国的铁狮门，这是一个非常强的不动产的企业，它的员工中接近48%是金融、财务部门。把我们国家的任何一个不动产企业的员工构成拿过来对比，估计70%是项目部。一个是48%的金融、财务部门的配置，一个是项目部门的配置，你可以看到他们对行业发展的思维和业务的构成显然是处于不同的阶段。在这种情况下，你如果变相地说我们是不是能够有一个新的融资工具，显然对我们的房地产开发的行业的长远进展并不一定就是一个非常有利的推进。

 

正因为我们现在呼吁REITs的企业的构成相对来说比较单一，导致了战略同盟的不足。比如说投资者，我们国家的股民相对来说投资的工具比较单一，我们从来没有说推出REIT的目的是为了方便一些零散的个人投资者能够投资到商业地产的行业，目前来说我们在座的任何一个个人，基本上没有渠道来投资商业地产行业的机会，你只能够投资个人住房，就是自己买一套房子去持有。

 

作为个人不能投资商业地产。而REITs是一个非常好的工具，帮助个人投资者或者散户来投资商业地产，这个观念从来没有被涉及过。

郭杰群： 这一页是美国1960年通过了相关的REITs立法之后，美国国会提出的为什么通过REITs立法的原因之一，就是为众多中小投资者提供商业房地产投资的机会，这个观点非常重要。

 

最近中国金融出版社出版了一本我的书，是关于资产证券化和REITs内容的，大家感兴趣可以看一下，里面有很多REITs的设计，我要强调一点，实际上REITs不是资产证券化的范畴，正如孟老师说的，REITs是权益类的，而资产证券化是债类的。

 

为什么我们国内把REITs纳入到资产证券化？主要的原因就是因为我们国家的REITs不存在着立法，没有一个名分，因此套用了资产证券化的框架，所以做的还不是严格意义上的REITs。

 

现在各个部委在积极推进REITs的工作，但是正因为缺乏我前面讲的三个基本的基石，以及深层的思维的理解，因此真正的REITs，我个人认为在中国不可能马上落地，但是不排除个别的部委在他的管辖范围内，推出一些有中国特色的REITs，这种中国特色的REITs不是严格意义上的REITs，所以我觉得大家在看到很多标题的时候，讲什么私募REITs，大家要仔细理解一下它的实质是什么。

主持人：掌声感谢郭杰群先生为我们带来的分享。接下来有请下一位演讲嘉宾，他是瀚德科技首席战略官，厦门国金副董事长陈雷先生，演讲题目是“地产融资新变局——CMBS的视角”。

陈雷：大家早上好！很荣幸主办方请我来讲CMBS。我也是一个金融行业的老兵，1994年开始我就从事CMBS的工作，当然那时候是在美国，2003年回到中国，就是想做资产证券化，去了北京的中金公司，十几年过去了，终于看到现在这个市场开始起来了。

 

 

我在香港的时候，在花旗做了第一单中国大陆的REITs，就是越秀的REITs，也做了第一单中国大陆资产的CMBS，是万达发行的，所以咱们国家的资产做过一个正儿八经的完全符合资本市场的CMBS，那是在香港市场发的，当然后来也不了了之，三年以后它又被银行贷款给取代了。

 

今天给我15分钟的时间，谈不了很多，就把我多年来从事CMBS、房地产融资的体会跟大家介绍一下。

陈雷：我在美国待了17年，回来也17年了，就是为了在国内推资产证券化，我在美国主要的实践就是在CMBS。刚才郭教授讲得很清楚，我们国家是从增量到存量，增量的时候是重开发、重规模、重速度，这个速度我们是把它看成一个融资的杠杆，或者是时间上面周转的杠杆。到了存量时代就重盘活、重运营、重优化。我这里的优化讲的是我们做金融的人经常说的资本结构的优化。

 

房地产实际上是一个非常基础的金融资产，但是它又是一个各种各样的金融工具用得最多的行业。我们在做房地产的时候，以前基本上就是开发商和银行两边一个给融资，一个要开发。但实际上从我们做金融的人来讲，资本结构很重要，如果你看那个资本结构，我大概写得比较简单的，下面是一个股权，上面是一个负债债权，中间有一个夹层，真正一个稳定的好的资本市场的发展，要优化这个资本结构。

 

刚才郭教授也讲了，我们现在做REITs，想的就是融资，融资是CMBS的事情，投资是REITs的事情。现在像美国这样的社会，它比较平稳、比较稳定的、可持续发展的房地产的资本结构，它一般是这样，它的股权可能是一个REITs，是一个公开市场的股权结构，如果是私募的，那就是一个有限合伙。

 

上面那个债权基本上就是CMBS为主流，中间那个加成有可能是私募基金，也有可能是其它的，也有可能这个加成就归入到上面的负债，或者归入到下面的股权，这是所有的商业物业房地产的一个比较稳定的东西。

 

目前我们国家走的还是一个比较普遍的融资的形态，就把它变成一个贷款、证券化，或者是资本证券化。

陈雷：时间关系，我直入主题讲讲CMBS是干什么的。

 

CMBS就是把一个本来是一对一的银行借给一个房地产投资商的贷款用资本市场来做。它把一个贷款从间接融资变成直接融资的方式，它是比较标准化的，可以差异定价，有这些好处。

 

现在在我们国家的CMBS，我们也把它叫做类CMBS，跟美国市场不太一样，但是这个类CMBS和国外的CMBS也是非常相近的，这个区别远远小于国内的类REITs和国外的真正的REITs。

 

国内的类REITs实际上它是一个债权，跟CMBS差不多。CMBS不管怎么样，我们国家的CMBS基本上还是一个相当不错的结构，我不在这边展开讲。

陈雷：美国CMBS的起源及发展阶段。它最早跟中国一样，最早给持有性物业提供债务的是银行和保险公司，后来银行有了资产证券化之后，银行就有一个出表需求，它把它的商业物业贷款打包出售到资本市场，由投资银行把它发出去。

 

到后来等到我从事资产证券化的时候，也就是在90年代初的时候，正好是美国储贷危机以后，银行垮了很多，那时候开始投行就直接开始做贷款了，撇开了传统的银行。传统银行干什么呢？由于它的资本结构，负债和期限的不匹配，它的银行更乐意给投行提供过桥资金，让投行直接成为了房地产投资商的贷款提供者，投行是一个交易性的金融机构，我们把这些贷款拿了以后，马上就把它转手打包出售到资本市场去。这就是进入一个直接融资占主导的阶段。

 

虽然目前我们国内法的一些CMBS是用信托贷款，原理是差不多的，但是业务的模式、风控的模式、资本结构的模式、投资者的成分等等都是非常不一样的。

 

随着资本市场的完善，首先你要把这个CMBS做起来，或者把REITs做起来，你得有非常专业的房地产的经营者，也就是说你要把一个房地产物业的经营和它的投资两个事情分开来，投资的资金可以来自社会，藏富于民，可以是资本市场的钱，但是运营得专业化。同时投资者也得专业化，也就是怎么来判断这些CMBS，虽然那个资金可以来自老百姓，可以来自基金，但最终要有专业的投资者，这两者在我们国家目前的阶段都非常缺乏，还没有到水到渠成。

 

所以我回来17年了，想在国内做CMBS，现在才刚刚开始有一些CMBS的做法，我觉得未来在有危机的时候可能才有机会。在目前政策控制非常严格的情况，有可能正是CMBS发展的一个契机。

陈雷：房地产的发展规律是类似的，中美商业物业存量市场其实也是差不多的，但是资本结构不同，两个市场最最不同的就是资本结构。就是说钱哪里来，承担的风险是什么，谁是资产的管理人等等。随着市场的成熟，随着国内的资本市场以及国内的专业投资者越来越多，我相信会越来越丰富。

 

 

美国市场的产品种类跟中国不一样，发展阶段不一样，参与的主体不一样。在美国做借款的主体往往都是一些专业投资者，是一些REITs。什么叫专业投资者？专业投资者就是帮别人做金融服务的，也就是说它不是管自己的钱，也不是管自己的资产，而是帮别的资本或者资产提供方进行专业化的管理。

 

目前美国的长线资本还有保险资金，做CMBS大量的投资人是保险资金，在我们国家，CMBS目前还是理财产品为主，是老百姓的短期资金，缺少资本结构里面能够承担风险的真正的机构型的资金。

陈雷：基础设施建设的完善不同，从美国市场发展的经验，展望中国未来CMBS融资的趋势。首先是单一物业向集合物业的过渡，目前我们在国内看到的CMBS基本上都是一个商场或者是一个办公楼，一个单一物业就把它包装，变成一个贷款直接发了CMBS，这还是一些大公司、大机构的玩法，其实CMBS真正的对美国的地产市场带来冲击的是中小企业，对中小企业或者是中小房地产的融资方带来的东西。

 

比如说你把很多中小房地产持有物业，如果能够运用CMBS的方法，把它放到资本市场上去，让中国的老百姓也通过专业的基金或者保险，来变成这些商业地产的持有者，我们国家的资本结构会有很大的优化。

 

刚才孟老师讲的关于老人反向抵押贷款的事情，就是一个很好的例子，如何把金融这样一个很复杂的东西，运用到老百姓的日常生活中，怎么藏富于民，怎么把资产的拥有权放到老百姓中去，同时又让专业的人员来管理这些资产。

 

这个要做的事情其实很不容易，因为中小企业要融资，我们国内的资本市场主要还是银行的资金，如何把一个信用能够放到投资者里面去，里面有一个很大的发展方向就是金融科技。

 

我们知道融资、债权都是基于后面的信用，我们国家由于历史的原因，以及整个的政治经济结构的原因，一般的投资人只信心政府的信用。地方政府负债结构那么差，它还能融到资，但是很多中小企业有很好的资产。这里面也许金融科技的发展，能够帮助两边的信息不对称，通过金融科技来解决这些问题，这也是未来的一个方向，目前我们公司就在做这些方面的事情。

陈雷：最后总结一下，我们如果看这些结构，在资产端我们有负债、夹层、股权，你就想象它是一个房地产的项目，一个房地产的资产，在资金端有优先级、中间级、劣后级的，这是是从投资者的资本结构来看，左边是资产持有者的资本结构。它中间还有一个时间差，如何把这些地产的项目长期的资本放给投资者，又把它长期的融资放到投资者那边去。目前我们讲的东西还没有一个时间差，我们现在讲的融资基本上还是用开发商的形态去做的，等到你变成一个存量资产，它的融资结构、投资结构和风险跟开发的时候是完全不一样的。

 

如果大家对CMBS还有更多的信息想了解，也欢迎会后跟我了解。

主持人：感谢陈雷先生。我们的演讲环节到这里就告一段落了，接下来我们将为大家安排的是本届第三场地产精英、博鳌论剑的环节。

 

金融是房地产的血脉，但金融本身会怎样影响房地产呢，当房企选择为规模扩张而活下去，并将杠杆继续推高之时，金融就成为了最关键的力量。

 

本次地产精英、博鳌论剑的主题是“寒冬夜行：地产资本化路径与融资通道”，接下来让我们掌声有请主持嘉宾：京东集团副总裁、京东数字科技首席经济学家沈建光先生。以及参与本场对话的各位嘉宾，他们是：三盛集团常务副总裁冯辉明先生；首创置业助理总裁、财务管理中心总经理、首金资本总经理廖洋先生；霸菱亚洲投资董事总经理、全国工商联房地产商会香港及国际分会主席林熙龄先生；盛世神州基金总裁李万明先生；汇联金融执行董事、汇联科技总裁郭馨孺女士；长安不动产总经理樊振东先生；戴德梁行中国资本市场董事陈彩丽女士；华润资本地产基金董事总经理、华润资本人工智能基金董事总经理王可旸先生。掌声有请各位嘉宾。

 

下面把时间交给各位。

 

沈建光：非常荣幸由我主持这一场对话，昨天晚上我们已经为今天的活动开过了一个比较长的会，我们这一场有房地产商，有做过地产商，然后又变成基金管理公司的，也有五大行的代表，也休专门做海外私募地产基金的，所以涵盖面非常广，而且都是非常有经验的资深的人士。

 

今天这个话题叫“寒冬夜行：地产资本化路径与融资通道”，我想请各位谈谈这个问题，在目前资本化路径面临什么样的问题，最近的政策收紧对各位在业务上有什么大的影响，以及有什么样的化解措施？我想每个人可以先发表一些观点，然后我们再看看有什么样的互动。

 

冯辉明：今天这个话题基本上是大会一直在讲的话题，我觉得有些前面的专家或者是房地产界的同仁，有些可能是偏乐观一点，有些是偏悲观一点，但大部分人可能是会偏悲观一点。

 

就我个人的看法，如果我们谈地产的资本面，一定离不开大势。前面谈了很多大势的问题，总体来讲做一个定位，应该是不会大起也不会大落，“稳地价、稳房价、稳预期”，从这几个词可以定义出，我们在下半年或者在更长的一段时间里面，基本上是在一个箱体内运行，它上面有顶、下面有底。房价大跌基本上不太可能，因为在过去的一段时间里面，开发商的角度有些项目是愿意降价的，但是地方政府要守住价格的底线。所以这一块总体我对大势的判断是箱体运行。

 

从金融层面来讲，确实是在收紧，最严重的是23号文，还有郭主席前段时间的讲话，任何一个国家靠房地产是不可能持续繁荣的，这是官方定的一个很明显的基调。23号文主要针对的是前融这一块，受到的限制很大。

 

今年上半年的时候，大家从社会资本的供给量可以看出来，前融有一段时间是非常活跃的，包括一些主流的金融机构在一些尺度方面是给得相对比较宽松的，所以后来的政策严格来讲是一个治理金融乱象回头看的政策，是公布成果的政策。23号文对前融做了很多的限制，基本上现在再做一些后置抵押的方式，现在基本上是会受到严格限制的。还有一个就是对信用类的融资会受到一个限制。

 

昨天我们也看到又发了一个64号文，它主要是针对信托机构的，强调的是要进一步去通道，更多的是主动性的管理，还有控房地产规模，还有一个是加强窗口的指导，窗口以后可能会成为一种常态。所以这样整体来看，从金融政策来讲是从紧的。

 

一个大的基调可以看到，应该是下半年可以从政策层面定义是稳中从紧。因为上半年表现的是相对比较进取一点，所以下半年可能会比上半年更加从紧。所以在这种情况下，我觉得对每一个房地产企业，不管是资金面宽裕的还是目前资金面相对比较紧张的企业，我们都再次面临压力测试的问题，我们要评估这个政策面会导致市场最终的走向，在上中下这三种情况下，比如在相对比较乐观、相对比较悲观，在更加悲观的情况下，企业的资金面可以支撑到什么样的程度。在这种压力测试的情况下再做现金流管理的动态调整，从企业层面来讲。

冯辉明：还有就是核心的三个维度，投资性现金流、融资性现金流和经营性现金流，在这种情况下，你一定要有更好的变现资产，在选择的区域里面肯定是能够支撑到有效跑量的一些区域，项目层面也是如此。

 

 

还有就是我们现在是要求在投资端每一个项目在拿地的时候都要给出资金解决方案，你的初始投资回收期到底在多长时间回收，我们也是有严格要求的，一定要在要求的时间内回收，所以对投资端加强目标管控、现金流管控，这个要求更严格。

 

另外一个是投资节奏，每个企业要根据自己的压力测试的结果，对未来形势的评估要做一些调整。可能资金面宽裕一点的，对未来压力测试的承受能力高一点的，可能会在投资方面还是保持一定的节奏，可能压力测试比较大的，最近有些企业已经经受不了压力测试，在卖一些项目。所以可能要根据各自的情况把握好投资节奏。

 

在融资端，现在在前融和信用类投资的通道被压缩了，在银行和信托这一块被压缩了，今天演讲的嘉宾，有些是做私募股权基金的，包括境外的基金，在股权方面还是有很大的合作空间的。还有就是除了银行和信托的资金通道之外，前面讲的CMBS、ABS这些产品，能够做的还是可以做，但是我相信大多数企业能做的已经做了，而且有些还受到一定的政策限制。

 

但在这些之外，房地产的金融工具还是比较多的，如果其他的门还没有完全关上的，可以在目前政策限制没有覆盖的区域扩大合作。

 

还有一个，我认为所有的冬天，每个企业都有它的战略合作机构、金融支持的机构，这一块是你抱团取暖之后走出冬天的一个重要的力量。再就是从经营性现金流这一块，现在大家应该是逐级的建立现金流的平衡，从你的项目层面到区域层面，再到集团层面，所有的都会产生一个正向的现金流的情况下，你的整体才会更加安全。

 

还有就是所有的房地产企业都会关注到回款，如果是面临着适度从紧的话，在回款这一块要更加有纪律、更加刚性。当然每个企业都有每个企业的做法，总体而言我觉得是不是冬天，还需要观望，我自己没有感觉那么强烈，因为大的政策基调给你定的是一个稳中从紧的情况，这个行业还有重要的内需的支撑，但是国家并不希望它的过程热，我们要看到这个大的基本面。每一次调控都会让这个行业更加成熟，让企业更加成熟，我们可以以有限的谨慎继续展望美好的未来。

沈建光：谢谢冯总，冯总是三盛集团的常务副总裁，他是在房地产行业的从业者，也负责融资的工作，所以他从房地产行业的大的方面给我们做了一个总结，从后端、前端，再到开发，给我们做了非常好的启示性的总结。

 

接下来各位都是在融资方面的专家，有些也有房地产背景，但是现在主要都是在基金方面。第二位有请霸菱亚洲投资的林熙龄先生。

林熙龄：这个课题我们看待问题的角度可能有些不一样，因为我们是外资，从海外用美元投到国内的，我们看到有危才有机。从国内的运营者的角度来看，资金比较短缺，他们有一些困难，特别是很多开发项目依赖现金流，发金融产品已经比较困难了。

 

 

我们私募基金投资一般都比较保守，都是以海外的美元为主，我们投到国内的项目，一般都是资本金比较多的，我们的杠杆比例也比较低。如果没有项目的，对我们来讲就是好机会，过去一年我们看到的机会比以前多很多，都是可以落地的，以前很多洽谈了很久，到最后可能价格不行，我们做不到，国内比我们的速度更快。

 

现在我们去不同的地方看有什么好的项目，不管是股权投资还是我们总体收购，特别是我们融资方面，一般都是用海外银行去做，所以反而渠道更灵活。

 

我们对整个行业还是比较乐观的，也希望能够健康发展，如果房地产出现大幅下滑，对所有人都是不好的。所以反过来简单来说，现在对海外私募基金反而是一个好的机会。

 

我们在国内融资也可以，那是比较好的项目，现金流比较健康，我们杠杆率也没有那么高的，很多银行都会给我们融资，过去一年我们在国内完成了几个收购，在国内融资也有，在海外融资也有，都是比较有效的，还有就是费用也是合理的。

 

所以开发商以及一些有项目的运营者，我们在这个环境下，希望能有更多的合作，把融资的架构做得更健康，内资和外资集合起来，渡过现在这个短期的困难期，所以我们也是在努力找项目，我现在还是比较看好的，在政策支持的地方，比如说大湾区，我们是很愿意去多一点的，我们也发现融资在这些区，对我们外资来讲也是比较健康的，银行也是很支持的。

沈建光：谢谢林总，从两位的发言听下来，我没有感觉到是寒冬夜行，冯总讲的也不悲观，认为现在是在箱体运行，不会大起也不会大落，对房地产形势判断没有这么悲观。第二位更乐观了，因为海外资金比较充裕，而且中国现在越来越开放，吸引外资，所以对他们来说是一个好的机会，如果国内有房地产融资困难，他们还很愿意提供资金。

 

接下来我们主要是以国内的房地产基金为主，接下来我想我们讨论的话题是不是要改变一下，接下来有请首创财务管理中心总经理廖总给我们介绍一下。

廖洋：首创置业在地产业一个老兵，首金资本是首创置业旗下全资的基金平台和金融平台，我们现在也是立足于股东的地产+金融的优势，在奋力前行，争取成为基金的新锐。今天的题目叫“寒冬夜行”，名字确实有点寒意，但是在三亚，在清水湾这种阳光明媚的环境下，以及在这种逆市下，我们也看到了一些机会，和这个寒意应该能形成一些对冲。

 

 

我从两个角度分享一下我的想法。第一是从开发商视角，现在很多开发商也是一个综合型的开发商，也就是从开发商开发业务的视角看这次调控。这次调控应该说力度和调控的决心和以往确实有所不同，这也是中国房地产增量时代发展到一定阶段，我想也是一个历史的必然，也是一个新旧动能转换的历史的时机。

 

从这回对于住宅的金融调控，应该是两个关键词，一个是防风险。怎么解释呢？前面各位专家也提到了，这个风险来自两个方面，一个是整个房地产业，其实主要指的是住宅开发业务的杠杆率，确实比较高，整个行业的杠杆率在78%到80%。第二是居民杠杆，里面主要就是个人住房贷款，以及公积金贷款，这个杠杆率也到了50%。特别是在开发业务为主的房地产企业里，确实我们关注到了有一些利用高杠杆、图规模，现在形成了有息负债规模比较大、融资比较困难的局面，这次央行也特意对这类企业提示金融机构进行重点的关注，所以从这个角度讲，随着各个住宅开发业务融资渠道的收紧，这次从开发商的角度确实感到了一丝的寒意。这是我的第一个视角。

 

第二个视角，刚才提到这次就是住宅的开发业务发展到一个历史阶段，对房地产企业是一个新旧动能转换的时机，也是刚才提到的增量市场与存量市场转换共存的时期。现在对于存量市场作为基金管理者来说，我们也是一个持牌的股权私募投资基金管理人，我们看到的更多是机会。在这种挑战下，我想市场蕴涵了大量的机会。这是我从另一个时代看待这个问题。

廖洋：从个人对下一步市场的展望来看，第一，金融对开发企业收紧，我们看到接下来的兼并收购应该会大量出现，目前还是局限于项目层面和资产包层面的，开发商处理这些项目和资产包，因为金融机构收紧了，这其实是在向同行融资，也是缓解资金压力的一部分。

 

第二，短期内应该不排除有一些结构性的促销的安排，快速地回笼资金。

 

第三，开发商应该会更加关注现金流的管理，通过这次的调整，真是要建立一个底线思维，就是任何时候都需要给自己一个能主动选择的权力，一定在你的资金管理里要确定一个最佳货币持有量和一个保底的货币资金持有量，应对不同形势下的发展。这是从市场角度来看自己的一点想法。

 

通过这次的形势的变化，我们现在从增量到存量并存的阶段，开发商的投资结构、资本结构都会发生相应的变化，也就是在这个时机给地产股权类的投资带来了机会。不管是海外基金还是国内的基金，对于这种权益性的资本，现在经过大浪淘沙，开发商对权益性的资本有了重新的认识，也有了更加迫切的需求。

 

从债到股的思维，从开发商角度来讲，和金融机构来讲，都需要去转换。我们以前的住宅业务是一个低风险、高收益的发展阶段，所以从开发商角度讲，他愿意支付一个相当高的固定收益，去引入外部的资金，现在进入到整个房地产业住宅开发业务毛利率持续下降的阶段，金融形势趋紧的形势下，权益类的合作应该是下一步的趋势，从债过渡到股，它有一个过渡阶段，夹层类的应该是在近期和未来一段时间内成为一个市场合作的主力，这个夹层就包括有限合伙的中间级、可转换的债、转换票据，或者说类优先股这种结构性的资本安排。

 

开发商在这种历史时期，也会下定决心，实现真正的转型。大家关注到去年商品房的销售数据，一共是15万亿，想短期找到一个这么大的市场，能够容纳住宅业务的资金，或者说这种发展，肯定是逐步有一个过程。我们也会看到，存量的房地产市场有450万亿的规模，假设是这个量级，每年有1%的交易，那就是4.5万亿，有1%的城市更新或者是存量改造，又是4.5万亿。

 

我们的政策已经给了开发商一个引导，这次730的政治局经济会议也提出来了，下一步除了住宅业务，做到住有所居，保证长效机制，实现稳房价、稳地价、稳增长的预期以外，还特别提到了把城市更新、老旧小区的改造，以及城市停车场这种公共配套设施，以及物流冷链地产，这种很具体的引导的规定写到了整体的文件里面，其实也是结合我们这个形势，开发商应该下定决心去进行转型。所以我们目前所说的开发商这个名词，未来会与投资商、运营商并行，从住宅业务转型到存量地产的业务里面去。

沈建光：廖总给我们全面的阐述，不管从基金的角度，而且也从发展商发展的角度谈了一些建议。

 

接下来一位是盛世神州基金的李万明总，我们昨天聊下来，您的观点好像相对比较悲观一点，对形势看得比较严峻，下面听听您的观点，是不是符合我们走进寒冬的看法。

李万明：我的看法跟前面几位有点不太一样，我觉得形势还是比较严峻的。我想说三个方面：

 

 

第一，我们要领会、理解中央对房地产风险的担忧。实际上这两年房地产价格的上涨确实有点太快了，已经远远背离了大家的承受能力，我们也知道，很多租金收益率也非常低，只有百分之一点几的租金收益率，不少四五线城市已经形成了非常大的新的库存，这也不是中央希望看到的，也不是我们房地产行业希望看到的，所以问题还是比较严重，所以要采取措施，防止又一次哄抢土地、抬高地价、形成房价的再一轮传递，要采取一些严厉控制措施，明确地提出来不拿房地产作为刺激，我觉得应该理解这个政策，确实中国的房地产应该控制价格的上涨。

 

第二，这次对金融和资金的控制真的会有很大的影响，所以从这个角度来说，可以理解成是寒冬。原来主要的通道都受到了约束，可能有些信托公司、银行基于以前的长期合作，还在跟你探讨、磋商以前的做法，但是很显然速度会放缓，有些企业的标准会提高，有些资金可能最后会落实不到位，比如说信托要做的备案就做不下来，尽管它是事后备案，它是要进行沟通的，更不要说窗口指导，告诉你不要再有新的增量。所以我建议开发商们在这种时候要早做打算，尝试各种融资渠道，各种促销的办法早点开始做，大量拿地甚至高价拿地的动作要停止。中央下决心控制资金、控制新一轮的房地产的泡沫，一定会把它的政策落实到位。

 

第三，站在房地产私募股权基金的角度，我觉得还是有机会。首先大势上，很多城市集群，包括西部、中部兴起的新的城市集群，都还是有城市化进展的余量，很多城市是有吸引人口的能力的，从居住的角度还是有需求。所以很多开发商在这样的地方拿地，我们是非常支持的，我们作为房地产基金也愿意在这些区域去参与合作。

 

房地产行业有机会的时候，私募股权基金的投资是安全的，盛世神州这三年来已经开始在往股权合作方面转移，我们希望在今后的一段时间内，能更好地与开发商合作，在好的区域，有好的销售回流的区域，有好的投资回报的区域，我们可以进行充分的合作。

 

当银行、信托的资金不能投向房地产的时候，恰恰是房地产私募股权基金的春天。我们可以回想一下，2010年就是这样的状况。当然我们要合规，也要规范运营，要让证监会对我们放心，让国家对我们放心，我们不要盲目地加杠杆，我们应该在合理的范围内与开发商进行合作，共同分享在长三角、珠三角、长江中游城市群、环北京区域的发展过程中的城市化的红利。

沈建光：谢谢李总，接下来一位也是来自私募股权基金的郭馨孺，是从汇联金融过来的，也是汇联科技的总裁，她也是活跃在房地产私募基金的专家。

郭馨儒：前面的大佬已经把市场说得差不多了，我专注在地产基金的层面说一下我的观点。我确实对这个市场现在的政策不那么乐观，包括昨天晚上我们在讨论完了之后，又看到出了64号文，主要就是一个观点，第三季度信托关于房地产的部分要做到零增长。

 

 

我今天早上又看到了一个做基金的朋友分享了一个新闻，是关于32城开始检查银行房地产融资方面的新闻。其实政策已经非常明显了，关于房地产融资这个层面，至少在债权融资层面会略收紧。

 

但是我觉得对于我们做地产基金来说，确实现在系是一个机会，这个机会是在于，去年以及前几年我们想做股权投资基金的时候，很多地产商都不能够出让股权，不愿意出让股权，因为那个时候会觉得这个项目还是很赚钱的，我为什么要把未来的利润给你分呢？我希望的是债权，我希望的是股+债。

 

从去年年底到今年上半年，我们谈的股权项目越来越多，开发商越来越愿意分享股权。这部分如果是真的股权，目前在备案层面其实还是可行的。但是有一个问题，大家可能要考虑一下，就是地产商现在还是存在于一个希望被动融资、希望金融机构给我做债或者做股权，然后我去找到你们背后的资方给我投资的情况。

 

我建议房地产的这些大佬们，你们还是要清醒一点，变被动为主动。一个是存量市场，你们掌控了大量的小区，其实我们的投资人大部分都是小区的业主。如果说我们可以去说动你们的业主来投我们的地产基金，其实你们也可以，只不过你们不够专业，你没有说清楚整个交易结构，而且你不够中立，你没有办法说动投资人去投资你的时候相信你。

 

刚才中信资本的嘉宾也在分享，专业的地产基金机构跟开发商的合作，一方面是项目的合作，另外一方面是对于存量市场以及社区的挖掘的合作，这个合作一方面是我们去设计交易结构，然后做一个中立方，另外一方面是我们教你们怎么让你的业主更相信你，怎么让市场投资人更相信你，怎么去把你分享给投资机构的利润，分享给相信你、一直跟着你的业主。这些业主跟着你们去买房，在这个过程当中，他们已经赚了一轮、两轮，他对于你们的信任程度其实要比金融机构高得多。当然有很多开发商已经在做这方面的努力了，只不过努力的程度还不够高。这是一个层面。

 

另外就是在基金的层面，你要找到合作伙伴，一方面是能够帮助你去融资的，另外一方面是能够帮助你去解决你后续的地产融资的问题，包括刚才说的发CMBS、ABS，这些公开市场的交易手段，大家已经用得差不多了，包括在海外发债。

 

我认为从今年下半年到明年上半年，非标的融资可能会成为市场的主流，非标融资到底怎么做？其实我们是有很多方案的，当然在这边这么公开的场合也不太方便说，接下来我们也希望跟大家能够有更多的交流。

沈建光：谢谢郭总，她给发展商提了一个非常具体的建议，而且也为她们做了一个广告，大家有什么需求可以找她私聊。接下来一位是戴德梁行中国资本市场董事陈彩丽女士，请她介绍一下她的看法。

陈彩丽：我们公司是五大行中最早进入中国的，我最早是在投资部门。我们这几年的业绩还不错，去年我们做了800亿，台下和台上的很多嘉宾都是我们的合作伙伴。这两天大家都听了很多，未来一段时间有些什么危机，但是我可能更加想多一点分享的是，我觉得房地产还是很灵活的，就是投资机构，包括开发商也是非常灵活的。对于他们怎么去解决短期的融资的情况或者是困难，我有几点想要分享的：

 

 

第一，从去年的一些大宗交易来看，跟以前不一样的地方是，以前是GP，后面有一堆他们的LP做投资，但是这两年开始，很多GP和GP的联合投资，包括我们去年做的北京东二环的合生，也包括我们今年年初做的上海的浦发，都是一些联合的投资，都是很大的基金公司的投资。因为其实前来交易的标的都很大，如果你说在现在融资比较困难的情况下，而你又必须做这个投资的扩张，其实联合投资是其中的一个方式，我们看到很多的案例也是这样进行的。

 

第二，我们看到现在开发商的想法也是有点改变的，我们最近在做一个项目，开发商有他自己的一个项目，我们帮他引入了一个外资的基金，外资基金是小股进入，但是它享有一个优先的收益权，就是咱们收益之后先派给他，再派给开发商，中间如果还有利润分成，打了再按股权比例来分。目前很多开发商和基金都比较容易接受这种方式，我们现在也正在谈，也有一些房地产基金现在提供一些夹层的贷款，我知道林总他们公司也是有这个业务的。

 

第三，去年开始有一些开发商考虑出售一些他们的重资产，想回笼部分的现金，再去开发他别的业务。给大家分享一点数据，在去年全国大概是3000亿左右的大宗交易中，75%是在一线城市，其中有40%是办公楼的项目的退出。如果开发商想要在短期回笼一些现金，可以考虑一线城市的办公楼，可能是一个比较容易找到退出方式的产品。因为很多开发商想到退出的时候，会想我要不把二线、三线的项目退出，但是在目前的情况是比较难的。

 

另外就是有关短期的类REITs，像ABS或者是CMBS，刚才很多专家都讲了，这些产品的来源、目的等等，其实我觉得这也会是一个短期的对开发商和投资机构的退出方式，它也是一个融资的工具，但是你发了CMBS、ABS，还是保留了一定的弹性，你还是可以做一个完全百分之百股权的退出。今年年初我们做的浦发的项目，就是在上海交易所发的第一个类REITs，也是中国办公楼作为类REITs的项目，当时是海航持有的，我们也是通过市场化的方式，把它出售给凯德和它的合作方，所以ABS、CMBS是可以解决短期的问题，在银行贷款有问题的时候，可以融到一笔钱，比例可能比银行贷款还要高一些，你要想实现完全退出也是有一定可能性的。

 

我主要分享这几点，大家这几天听到的负能量还是比较多的，我给大家讲讲我们怎么解决短期的挑战的问题。

樊振东：非常高兴有这么一个机会跟大家分享一下有关房地产金融，特别是在近半年金融政策变化的情况下的一些心得。

 

 

首先简单介绍一下长安不动产。长安不动产成立4年左右，时间比较短，专注于住宅房地产增量市场的股+债的投资和商业存量市场的并购和运营，是一家专业投资机构。我们在这4年的展业过程当中，因为我们有信托的背景，所以跟信托做了很多的合作，在这个合作过程当中，我们也发现了一些开发商在过去几年特别重视债权融资的动因。

 

之前跟很多开发商朋友交流的时候，有这么一个规律，或者说是一个段子，“规模决定地位，地位决定融资，融资决定利润”。这两天一些嘉宾就规模排名这个事发表了不同的观点，站在融资的角度上来讲，我觉得这还是蛮重要的，这也是在接下来融资收紧的环境下如何去应对的一个背景。

 

最近一段时间跟一些信托的领导在沟通的时候，大家也都形成了一个共同的认识，随着未来融资的收紧，每个房地产公司的融资性现金流必然会下降，如果说又想保持你的发展规模不掉队，要保证你的负债率不降低，最容易解决的方案就是做股权合作，跟一些做股权合作的机构合作，通过让渡一些股权，从而把自己的自有资金分解在不同的项目里头，进而保持自己的流量、规模能够继续稳定在这个排名上，进而去提高你在市场上的占有率，从而获取金融机构的支持，这也是刚才几个嘉宾，特别是基金的朋友都提的，在后面要给开发商的建议，就是提高股权合作，提高股权融资的建议。

樊振东：今天这个题目说寒冬，是不是寒冬，要看在什么时间背景下认识这个问题。中国的房地产发展也就20多年的时间，我相信我们在座的这些人的父辈基本没有从事房地产的，也就说明这个行业还是蛮短的时间，但是你看国外的房地产的发展，发展上百年的企业非常多，也没有哪个国家的房地产死掉的，所以长期来看这个行业还是非常有前途的，这也是中国发展过程中必然的一个阶段，只是遇到一个大浪花里面的小波浪的时候，我们怎么应对的问题。

 

在昨天的一些嘉宾演讲里也提到了一些建议，我也比较认同，一个是在接下来特别是未来的一年到两年的时间里，提高经营性现金流的绝对量，以弥补融资性现金流的下降，这可能是扎扎实实的要去做的一个工作。

 

另外一个，中国这个市场很大，过去住宅房地产有一个现象，叫做一荣俱荣、一损俱损，国家一鼓励，一二三四线全部红红火火，一调控，好像觉得都有问题。但是随着调控政策的变化，不管是一城一策，或者是一二三四线所处的发展阶段不同，无论它的城市化率还是城市建设的阶段的不同，都导致了不同类型的城市都有不同的投资机会。

 

长安不动产在这四年当中，我们并不拒绝在地级市的投资。可能一些品牌开发商、百强企业更多的关注三四十个省会城市或者是计划单列市，这么多企业都在这些城市里去抢食，客观上来讲，竞争压力还是比较大的，据我了解很多的开发商在这种省会城市竞争非常激烈，武汉、成都、郑州等等这种类似的城市，好多开发商的项目是亏损的。但是在中国的地级市里面还是有一些机会的，中国的地级市有294个，我相信在这里面找到10%到20%具备投资机会的城市也还是比较容易的。

 

除了在已有的城市提高去化、提高经营性现金流的比重，同时重新根据现在的情况做一下布局，可能过去那种城市布局大家都有些趋同性，要么一起都去一线城市了，要么一起去三四线城市，情况不好的时候又都集中回流到一二线城市，我觉得在未来或者是在接下来的两到三年，可能更多的是应对这种融资环境收紧的情况，要进行一个重新的布局的选择。

 

这是结合目前金融环境收紧的一点看法。因为这个收紧的背景或者说原因，刚才大家介绍得比较多了，我就不赘述，主要是谈一下我们在不动产股、债权投资过程中我们的一些做法，长安不动产不拒绝地级市，同时也希望跟更多的开发商在股债权合作当中共赢。

沈建光：谢谢樊总。最后一位是华润资本地产基金董事总经理王可旸总，您是最后一位发言，不光请您讲一下您的观点，也请您给我们做一个总结。

王可旸：刚才各位嘉宾、各位老师讲了非常多，很多政策、背景、宏观的分析，包括战略、战术上的打法都提到了。我这里分享一下我们的一些想法，另外也给大家提一些建议。

 

 

华润资本是华润集团旗下做私募股权基金的一个平台，我们不止做房地产基金，我们涵盖大健康、新能源、节能环保、科技板块，房地产是我们最早的一个板块，我们做房地产基金已经13年了，2006年就开始做了。这13年来我们正好走过了中国大陆房地产最红火的时候，到进入所谓的白银时代，或者到现在的融资寒冬的阶段。我们最早做的时候也是做的纯外币的基金，我们做了大概7年的纯外币基金，到2013年左右才做人民币基金，也就是说华润资本旗下所管理的房地产基金里面有人民币，也有外币。刚刚主持人让我总结，我不敢当，我们这边正好是外币基金和人民币基金都有做，纯股权类的一些想法，我跟大家探讨一下。

 

我们和华润集团旗下的华润置地是兄弟公司，华润置地的开发能力是比较强的，我们最开始做纯股权，不做债，做商业比较多。我们从2006年开始就开始募集纯股权，最开始我们做的是外币，外资现在是有一些钱的，而且在现在这个政治格局下，在中美贸易战的背景下，我们最近接触了一些欧洲、以色列、中东的主权基金，我们比较欣喜地看到他们在未来的1—3年会加大在中国大陆区域投放的资金量。

 

因为过去20年这些基金全部是投美国，或者美国投90%，中国投10%，他们看到未来有可能两极化，有可能中国和美国会形成两个主要的经济体，而且会是相当持久的过程，所以这个情况下我们看到有很多大型的主权基金，国家级的基金，他们会加大对中国的投资，加大的级数大概是10倍左右，原来他可能一年只布20亿美元，现在一年想布200亿美元。

 

在这样的背景下，外资其实是有一定的机会的，当然这里面外资比较看中的是我们的管理能力和运营能力。所以我们的开发商、投资机构或者管理人，如果在有一定的实力的情况下可以考虑境外的融资。

 

人民币这一块，我们也是要融股权，我们也遇到之前几位朋友谈到的类似的问题，信托、银行、保险有些钱进不来，我们之前一只人民币基金也遇到了后续扩款的问题，我们在国内做的更多的就是抱团取暖，我们跟别的人民币的GP合作，共同拿一些项目。

 

我们现在比较看中的是一些预期半年会进入困境时代的困境资产，它并不一定是不良资产，有的开发商在这个项目上或者是在这个区域上有一些问题，或者是一些政策问题，他缺少资金，现金流可能会有一些紧缩的情况，所以我们会跟国内的一些人民币的基金，以Co-GP的形式去投资，这是股权的钱，我们在备案或者政策上是没问题的。

 

最一块是很多人谈到的，我们做商办为主，我们一定要跟保险公司合作，我们过去两年也主要是跟国内或者国际上大的保险公司合作，从商办的角度出发，保险的长期稳定的资金，从私募股权基金管理人的角度是一定要获取的一个资源的渠道。

沈建光：大家的分享很精彩，很多方面都涉及了，不光对房地产商，而且对房地产的资金，总的来说是要从债权类转到股权类的趋势，来解决寒冬的问题。

 

本环节到此结束，感谢各位的发言，也感谢各位听众的耐心听讲。

 

主持人：谢谢各位分享嘉宾，请各位到舞台中央合影留念。

 

 

（合影）

 

主持人：再次掌声感谢各位嘉宾为我们带来的精彩分享，今天上午的大会议程到这里就全部结束了，再次感谢各位的积极参与，下午论坛开始的时间是14点，我们稍后见。