财报背后 | 2023年3月房地产企业融资能力表现报告

观点指数 2022年的业绩显示，房企收益质量普遍下降，短期负债大幅缩减，布局上有向一、二线高能级城市“缩圈”的趋势。

近期，诸多房企纷纷公布了2022年的财务情况，其中最显著也较为普遍的特点是收益质量的下降。如果说销售端的萎靡是市场环境所造成的，那么当前的窘境就是整个行业在成熟期所必须接受的事实。

观点指数针对各个房企的年报信息进行总结与归纳，梳理出值得行业与投资者关注的“趋势”。

房企财报的背后

观点指数在此章节总结与分析2022年行业财报所呈现出的特殊现象，并结合具体企业进行辅助说明。

——损益与少数股东权益错配：华发股份

3月21日，华发股份披露其2022年的财务报告。具体数据如下，其营业总收入591.9亿元，同比上升15.51%，归母净利润25.78亿元，同比下降19.31%。尽管许多投资者认为这样的成绩普遍低于预期水平。但观点指数认为，从全口径看，销售规模、营收增幅、利润空间依然显示出了国企的韧性。

不过其权益口径值得关注，华发股份的业绩中非权益占比明显高于其他同水平企业。具体体现为少数股东权益占比高出行业均值24%，且与少数股东损益占比呈现出较大差距。

2022年华发股份所披露的少数股东损益同比增长44.94%至21.48亿元。结合前面的数据，观点指数认为华发股份的营收增长值得肯定，但是大股东的实际收益似乎并无显著增长（指权益部分）。这就意味着合作开发的小股东实现了利润逆势增长。

观点指数认为，权益比例对于任何一家企业而言都是历史问题。2018年-2022年，华发股份的土储权益比率从75%持续下滑至47%；销售权益比仅为63.48%，合作开发及少数股东权益的规模逐渐提升。

值得注意的是，华发股份近两年在合作开发方面愈加积极，且少数股东权益呈现出不寻常的增长幅度。少数股东权益占比从2017年的52.49%一路飙涨至2022的82%，与此同时归母股东权益反而连续两年下滑至197.43亿元。

理论来讲，少数股东权益比例增加应该伴随着相似的少数股东损益比，但从华发股份的财务数据来看并未遵循这一逻辑。按权益占比，公司2022年净利润中有八成的收益要归于少数股东。往前来看，2017-2021年，华发股份少数股东权益占总权益的比重分别为52.49%、53.79%、54.25%、66.88%、78.29%。从少数股东损益的数据来看，其占净利润的占比分别为9.24%、4.87%、16.05%、36.35%、31.68%、45.45%，和上面的少数股东权益占比差距较大。如果按照此逻辑，华发股份只能拿到2022年利润的约22%。

——增收不增利与策略取舍：越秀地产

2012年至2022年，越秀地产的营收从81.2亿元增长792%至724亿元，而同期的归母净利润仅从24.82亿元增长59.16%至39.5亿元。营收和利润之间的巨大差，其背后不仅是毛利率的波动影响，同样反映出集团战略的取舍。

2022年，越秀地产实现营业收入724.2亿元，同比增长26.2%；归母净利润39.5亿元、核心净利润42.4亿元，分别同比增长10.2%和2.2%。2022年越秀地产的毛利率降低1.3%至20.4%，核心净利率降低1.4%至5.9%。

近年来越秀地产在越秀商管、越秀服务等更高毛利率业务提升的情况，尚未能提振开发业务毛利率降低的趋势。2016年、2017年，越秀地产相继成立越秀商投公司、城市更新集团，且施行多元化赛道战略，积极布局康养产业、长租公寓产业等。以越秀房托为主要平台的自持物业增长显著，从2014年的193亿元增长至2022年底的377亿元。观点指数发现，越秀地产为其输送了包括越秀金融大厦在内的部分物业，共计控制的物业接近500亿元。

而越秀地产自己持有的物业整体规模则变化不大，房地产投资分部营收从2021年的7.14亿元减至2022年的3.7亿元。投资物业出售及公允价值变动贡献业绩方面，整体呈现整体回调趋势。

——由三四线向一二线缩圈：美的置业

根据美的置业管理层透露，美的置业去年全年仅在公开市场拍得一幅位于上海浦东新区的地块，权益货值约14亿元。不过，观点指数认为美的置业为代表的企业明显开始“缩圈”。2022年美的置业多次通过收并购获取项目，新增权益货值63亿元，主要分布于南京、佛山、重庆、天津等强二线城市。

同时，美的置业也在调整布局，退出了部分弱三线和四线城市，减少权益货值9.5亿元。截止2022年末，美的置业的土地权益比为70%，较去年上升3%，其中一二线城市面积占比66%，长三角和大湾区面积占比合计52%。截止2022年末，美的置业共参与332个物业开发项目，拥有土地储备总建筑面积达3，874万平方米。管理层表示，公司的土地储备比较充足，最重要做了结构的优化，而不是在增量上做太多的文章。

对于未来的投资策略，管理层在业绩会上表示，今年会积极动态研究优质土地，积极捕捉投资机会，根据每个城市的去化速度，进行结构捕获，保持适度土地新增。

观点指数分析认为，在棚改熄火，三条红线等调控措施下，不少三四线楼市开始进入下行模式，尤其是不少一二线城市的卫星城市，当初上涨时估值或有虚高的成分。

事实上，碧桂园也逐渐开始加速退出。数据显示，2017年碧桂园在三四线城市的货值达到约1400亿元的峰值，后面几年虽然有所放缓，但基本也保持900亿左右。2022年，这个数据开始急转直下，拿地权益金额仅为60.9亿元，三四线的占比也从原来的60%变成现在的30%左右。

或许，对于人口净流出的三四线城市来说，尤其是县城，房价的预期上升空间有限。

3月优质房企融资持续，债务风险仍未消除

2023年3月份境内债券发行数据有所回暖，“第二支箭”持续发力，上市企业股票增发持续。3月份，房企融资动作不断，不过整体来看，在规模上仍未摆脱底部。3月份，房地产企业非银融资总额为578.5亿元，同比上升3.44%，环比上升12.5%。

随着3月两会期间住建部门对于优质房企融资的表态，接下来对这部分企业的融资支持有望继续加强。但三四月份是房企债务到期小高峰，面临的偿债压力依然不小。

月内信用债发行依然维持了良好势头，发行总量同环比稳步上升，发行进入稳定区间，不过民企发行仍以优质房企为主，且需增信担保工具的支持。另外从信用债的发行成本来看，今年以来利率较上年末有明显上升，发债融资成本有所增加。

2023年上半年，房企境内债务到期规模约3028亿元，约占全年行业整体债务到期量的46%。这与往年的结构类似，房企基本在下半年的债务压力会相对较大。各个房企境内债务的重视程度明显更高，整体到期规模大，但相对违约规模在近期小于65亿元（2月23日-3月28日）。

数据来源：Wind，观点指数整理

境内到期规模并没有境外集中，没有明显突出的清偿情况，但庞大的债务规模依旧不容轻视。不仅如此，较为集中的展期事件，将当前的债务压力转移至2023-2024年，但信用风险并未完全消除。自2022年初开始，房企的境内信用债融资水平明显下降，信用危机与二级市场波动系主要的原因，因此2023年的清偿行为就显得十分关键。去年融资缺口为月均-70亿元，2023年1-12月该指标保守计算为-62亿元。

融资总量萎缩之后，企业间的融资成本差距有所缩小，境内融资成本自2022年8月起持续小幅回落，此次下降趋势已经延续近6个月，但在今年3月有小幅回升。

当前3月新发行境内债券平均利率为3.91%，伴随着国央企与民企的发债能力逐渐分化，预计企业间的融资成本差异不会改变。此外，近期股权融资重启，当企业的融资通道增加时，债券一级市场的利率往往会下降。

观点指数认为，从政策端和财务费用角度而言，境内市场都是房企的重要融资渠道。然而，境内市场的注册机制比境外繁琐，审批制度也更加严格。而且，这是属于“好学生”的“蛋糕”，大部分中部民营企业的融资前景依旧困难重重。

抵押资产缺乏，一季度美元债务压力集中来袭

观点指数发现，缺乏可用于抵押的优质资产，是美元债难有起色的不可忽视的原因。出险房企目前经营压力依旧很大，暴雷房企的融资环境一直没有明显好转，大家也在期待发债机会。但关键是很多公司的融资能力被抵押物框死，中债增和内保外贷都需要抵押物，抵押资产的缺乏，似乎成了死循环。

2023年，61家样本房企到期海外债合计3786.3亿元，占总债务的36%。偿债压力主要集中在一季度，到期债券规模达到了865亿元，其中3月共有21笔债券到期，剔除已提前赎回的部分债券后约有286亿元。此外，当前投资者更为关注美元债的偿付工作，2022年所展期的诸多票据即将迎来再一轮到期日。

过去的2022年8-10月是房企美元债务偿还高峰期，今年偿付规模基本与去年无异，加之部分利好的金融政策，房地产业的外资市场依旧有遐想空间。观点指数认为，2022展期频发，其中1年期比例最高，“历史问题”的解决力度至关重要。根据不完全统计，2022年发生的1年期展期债券规模达到106.5亿元，这些会让下图中的“2023年数据”高于其正常口径统计的数字。

当前大部分企业均已采用“展期”、“延付”手段应对无法偿还的债务，但企业的资金是否充足，“时间换空间”的战略是否成功依旧是未知数。

观点指数发现，出险企业即便发布自愿性披露公告，其内容也是聚焦于销售层面，未对其债务清偿规划进行详细说明。当前，能够出具具体重组计划的企业凤毛麟角，最终原因首先是缺乏足以支持清偿的项目资产，其次是预收款与现金流之间还有较长时间。

数据来源：Wind，观点指数整理

注：海外债以历史汇率计算；进行展期调整

在偿债结构方面，2022年大批美元债于后半年到期，2023年截然相反，上半年偿债压力较高。与此同时，由于2022年美元债发行量的锐减，2023-2025年的偿债压力并无较大增幅。

3月样本企业净融资持续为负，相较去年同期减少13亿美元，环比增加38.7%。到期债务规模无显著变化，基本维持在不足50亿美元、10亿美元偏差区间内，行业的美元债融资缺口保持在月平均约50.3亿美元。

数据来源：企业公告，观点指数整理

观点指数认为，市场对于地产行业的态度依然不改悲观，在美元融资渠道宣布终结、销售承压的背景下，房企如何顺利度过危机，依旧充满了挑战。