联华国际信托投资有限公司总裁李晓东

　　非常高兴受商会的邀请参加中国房地产多元化融资圆桌论坛，今天参会的很多同志是房地产开发商的朋友，大家参加会议的目的就是了解房地产多元化融资渠道，结合我们从事房地产金融业务比较多的金融机构的业务实践跟大家交流一下在房地产资金比较紧张、融资渠道比较狭窄的时候房地产公司如何善用金融工具，结合这个探讨一下如何建立多元化融资渠道的问题。

　　今天从五方面进行介绍：

　　首先，分析一下房地产企业现在的资金状况，从2003年开始资金越来越紧，从宏观政策上至少是这样的，今年以来对房地产调控力度越来越强，体现在土地、信贷等等方面不断的收紧，包括两次提高准备金率，然后发行央行票据，紧缩资金，房地产开发资金的门坎越来越高，无可避免都会造成资金的紧张。房地产企业感觉到资金紧张，其中还有一个更重要的原因就是目前融资渠道单一，大家眼巴巴的盯在商业银行贷款上。多元化房地产融资渠道远远没有建立，如果再对照一下国外情况，那更明显，今天在座的也有些外资基金的代表，他们非常了解，他们其实也带着很多国外的房地产金融工具，国外房地产金融手段非常灵活，这样就给他们提供了进入中国市场的机会，国内房地产开发企业也忙着到海外上市，香港、新加坡，这就证明中国市场渠道单一，只要走到国外那片天地去，实现了海外上市，能够享受的金融服务就会很多很多，这就造成一个非常大的反差，一方面流动性过剩宏观环境，另外一方面，在房地产特定行业，普遍面临着资金紧张。

　　怎么办呢？大家都在谋划自己的办法，有条件的争取上市，绝大部分房地产开发商不能到海外上市，能够到海外上市的毕竟是少数，其他的企业该怎么办？一方面对自己长久以来适应的开发运行模式做一些反思和调整，现在非常重要的一个特点就是房地产从开发模式向投资模式转变，行业分工更为明确，刚才秦主任讲到可能今后要产生更多房地产专门的投资机构，逐渐提高行业集中度，业内并购逐渐产生，部分开发商资金实力不够，就可以选择跟资本同行，我们转型成为一个房地产投资管理人，我有开发能力、开发团队和人才，我跟资本结合，利益共享，也改变一下心态，以前拿到一个项目，这块利润全部由我自己拿，我给银行付很低的利息，如果拿到当然是最好的一种选择，在拿不到的情况下，把利润和资本一起分享，在这个项目里的比例可能少一点，但是我开发项目的规模大了，项目多了，最后你得到的可能更多，你的团队更壮大。单纯依靠银行的模式要面临调整，一个是银行贷款比较紧，任何一个国家银行业的监管机构对银行贷款投到某一个银行的比例都有所限制。

　　另外一方面社会资金充裕，资本市场发展的很快，解决的途径就是在充裕的市场资金和房地产项目中间绕开银行间接融资的渠道，想一些直接融资的路径，一方面可以解决房地产的资金困难，另一方面也可以解决流动性过剩的问题，在这方面国内一些企业已经开始做了一些实践，比如万科和外资机构投资的案例，还有信托资金、海外基金参与的项目，房地产食物链逐渐的在发生变异，现在做好一个项目需要介入的人非常多，可能有海外的房产基金，或者国内的投资商，包括信托，共同做一个项目。

　　另外由于一些新的金融创新工具本身就具有税收等方面的优势，未来房产基金和大的投资商可能会逐步的主导中国房地产市场，中国跟香港不一样，香港独立度非常高，中国开发商很多，真正能够上市的非常少，自己不能上市。美国房地产信托几乎已经介入到了房地产的方方面面。在新一轮的调整、并购或者是重新重组过程中，最后谁将胜出取决于你的资本能力，资本能力是自身获得资本的能力和你能够跟有资本人合作获得他支持的两方面能力的综合，资本能力取决于能否上市，如果不能上市可以通过私募资金、股权的融资、发债基金，包括海外基金、信托基金。

　　结合大家最关心的一块资金，给大家介绍一下加层融资，两年前我就开始提这个概念，意识到这块市场，很多房地产开发商都有这么一个感觉，拿到土地四证之前银行贷款不能介入，原来还有一些信托公司可以做四证不齐的贷款，2005年银监会212号文件禁止了四证不齐的信托贷款，取得四证之前拿到了土地如果缺钱的话，当时唯一能够选择的就是股权融资，出让项目股权，或者是民间东西，这些都面临一些问题，就是资金汇报比较高，谈判周期比较长，在这个阶段就产生了加层融资，是介于股权和贷款之间的金融产品，比贷款的要求低一些，资金使用效率比较高，进来之后不但不增加资产负债比率，可能还能增强自有资金，也是作为股权进来，比如以优先股的方式进来，使用效率也比较高，相对于股权融资来说对控制权的要求要低一些，往往是事先约定一定的回报，投资者关心他的那部分能不能得到保证，对控制权的要求比债权高，个人投资者很难进来，机构投资者是主体。机构投资人在中国长期缺乏，像保险、养老、产业基金现在在中国还不能直接投入房地产市场，另外社会资金相对充裕，信托公司可以作为非常好的桥梁，关键是要有创新，在案例上我不细讲了，现在各家都在成立这方面的基金。

　　下面我介绍一个大连的案例，开发商取得土地的资金不足，我们投资五千万，完全按照实际收益分配，另外发行1.5亿加层融资产品，相当于优先股，加起来2.5亿，开发商自己只提供五千万资金，拿到2.5亿的项目，这个资金足以保证他做到四证齐备，这个项目总投资将近6亿，很充裕的把这个项目做下来了，开发商也可以获取很高的收益，当然比他自己掏2.5亿做的利润总额会降低，但是资金的回报率肯定大大提高。

　　现阶段发展房地产信托的意义，刚才几位演讲嘉宾都讲的非常多，重复部分我不多讲了，简而言之讲就是我们现在要解决房地产宏观调控房价增长过快的问题，就是增加供给，抑制需求，这些有利于把老百姓流动性过剩资金直接引入到房地产开发领域分散和降低银行风险，解决流动性过剩，分流银行储蓄资金。也为投资者提供多元化投资渠道，在国际市场资本市场配制中间，房地产从来就是非常重要的组成部分，我们国家资本市场其实是不完整的资本市场，主要都在股权，在国际上股权这部分大概占的比例是41%，债权应该是最大的，应该达到45%，房地产也应该有很大的比重，应该在14%左右，6.2万亿美金，这个量非常大，这样才有一个完整的结构，我们国家资本市场主要发展股票这块，债券等等产品都不完整，包括保险资金应用狭窄，老百姓手上献没有出路，银行11万亿存差，对稳定更为合理的资本市场投资产品结构是很有帮助的，另外有利于和谐社会的建立。通过设立信托基金可以监督房地产开发商的房地产投资运行，机构投资人肯定要介入这个过程中，同时摊薄房地产投资的利润率，使普通投资者能够分享房地产行业发展的成果，有利于和谐社会的建立。另外房地产信托资金作为机构投资人也可以为廉租房建设起到一定作用，有利于加强宏观调控，REICO作为一个租金，一切以租金收益为定价基础，可以防止一些投机行为，因为是单纯的投资行为，它的价格对整个市场的价格起到指导作用，另外房地产信托投资资金，作为金融产品受到各方面的监管和约束，有利于贯彻国家的政策，还有一点就是分流炒楼的资金，个人投资者不用直接面对开发商，把钱汇集到机构投资人手上，由机构投资人带着普通老百姓做房地产策略性投资。

　　房地产信托最新发展动向，第一就是信托行业面临的发展机遇，这个机遇主要有几方面原因：第一现在随着银行大量上市，银行业对外资金融机构的全面开放，在这个过程中银行的金融战略在逐步调整，现在的问题是直接融资和间接融资的比重严重失衡，我们国家40几万亿金融资产中间银行体系占了绝大多数，有35万亿金融资产，现在银行也在调整结构，工商银行刚刚公布了去年的年报，国家对银行信贷规模也有严格限制，资本的增长赶不上贷款规模的增长，某种程度上也抑制了贷款规模的提高，银行对理财产品非常感兴趣，我的手机每天都能够收到银行理财产品的短信，背后很多银行的理财产品是跟信托连接的，银行理财产品的投资标的认购的也许是房地产信托，也可能是新股申购信托，也可能是其他组合投资的产品，信托产品通过间接方式进入老百姓生活。房地产直接融资也逐步得到了大家的重视，前几年由于宏观调控，只要粘上房地产，大家都认为违背房地产调控政策，经过理性分析，发现有些直接融资的房地产理财产品不仅不违背房地产宏观调控政策，而且有利于宏观调控政策的执行，国务院政策领导非常理解和支持这方面的事情，主要原因是流动性过剩，需要解决，否则资产价格还要不断标高。另外推出房地产产品对房价调控有帮助，各个监管部门都在研究房地产直接融资的产品。

　　还有一个因素，今年年初颁布了两个新规定，新的信托投资公司管理办法和集合资金信托管理办法，为房地产金融创新奠定了基础，其中一个规定就是信托资产中贷款比例，任何一个信托公司存量余额中用于贷款的不得超过30%，贷款是间接融资的形式，鼓励你做股权投资、直接融资，引导信托公司推出更多私募股权融资产品，私募股权实际上类似于私募房地产基金，第二个人投资信托门坎大幅度提高，个人要买信托计划，自己直接买的话一百万，原来五万，促使信托公司把重点投向为机构投资者服务，银行理财产品门坎很低，5万元，而且没有份数限制，可以发行一万份、十万份、二十万份，一个理财产品可能有一百个亿，然后这一百个亿认购一份信托计划，信托规模和以前相比反而有了极大的提高。新规定中机构投资人数量不再受原来200份的限制，提出信托单位的概念，今后要买的是多少多少个信托单位，就像基金单位一样，也为下一步推出针对机构投资人标准化的公募产品奠定了基础。包括联华信托也在积极考虑，原来有一些社会基金，包括炒房团，炒房的风险越来越大，但是他们没有开发项目的能力，包括集资建房的需求，其实都说明了社会有这方面的需求存在，我们应该积极考虑，让一些机构投资人和大户进来，我们正在考虑投资门坎在三百万以上，甚至有些产品投资门坎在一千万以上私募的房地产资金产品；第二做一些私募增强型房地产信托基金，更多用于加层融资，这些都是未来信托基金可以介入的产品。

　　最后给开发商一点建议，首先是了解熟悉，然后做到善用各种金融工具和融资手段，股权融资适合于土地储备阶段和项目的前期，第二债券融资，适用一些高信用等级的较大企业才能够达到发行债券的要求，加层融资主要适用于四证齐全的项目融资，而不是公司融资，各家银行逐渐开展的经营型物业贷款，项目进入成熟经营期，适用于商业物业和出租性物业，商业银行也开始逐步做经营性贷款，现在中资银行也在逐步的做这项业务，资金华侨城做了6.5亿资产证券化的尝试，非常成功，透过信托做的，由工商银行发行6.5亿，房地产投资信托REITS，大连万达在资产证券化投资方面也做了一些尝试，在上市这个问题上信托公司确实没有更多优势，其他各个阶段的融资，信托都能够为开发商提供服务，尤其是在私募、股权、加层融资、REITs等方面都有优势。