主持人：钟伟教授组织了多个课题，在06年3月发布了房地产金融评估报告。下面我们欢迎钟教授，他的地演讲题目是：房地产金融问题探析。有请。

　　钟伟：谢谢！因为只有20分钟，所以我讲得比较快。

　　下面看一下整体的经济指标，一个是金融政策，第二个是房地产行业的转型。

　　2007年的经济增长预计为9.5%-10%，2006年的GDP增长是估计是10.5%。固定资产投资比房地产投资慢，反映房地产供应不足，如果房地产开发投资比固定资产增速更快，房价可能会低一些。

　　第二是消费，是很好，而且持续。06年出现农村居民增长速度比城市消费速度快。虽然很少见。

　　第三是工业增加值，工业企业状况非常好，迅速好转，现在是11月份，同比增长大概是30%，比去年大概增加了10个百分点，所有的重油、上游、都有好转，包括房地产。我们看到股票的业绩评价，估计07、08每股净率增加50%左右，因此房地产上市公司不是虚夸利润，至少是隐瞒利润。

　　之后是物价，我建议大家网易物价这个问题，因为中国不存在这个问题。近年粮油涨价了，但是还不得讨论。

　　下面是数据，06年的宏观经济指标是这样(如图)。最终GDP上下10.2百分点。

　　2007年我们估计非常乐观，至少是10%的增长点。我只讲工业企业利润构成，毛利润(红线)企业毛利是在不断下降，企业的净利润是在上升，这是为什么？有的同志说，是上游企业利润很好。我们看图。所有的工业企业指标都在好转。我们可以看一下，2006年9月份，无论上游、中游、下游企业都在好转，为什么？道理就在于，虽然我们可以看一下，蓝线是工业的毛利率，是在不断的下降，中国工业企业之间面临的竞争环境内部压力是非常残酷的，作为好的企业家越来越难，但是红线表明其他成本占到收入的比重，就是企业提高生产效率等等，激越性增长带来好处。红线表明其他成本下降更快，工人压力更大，生产效率更高，使用技术越高，无效率的成本越少，虽然毛利下降，但是其他成本红线下降更快，这凉着颇为不一致，表明2007年企业内部增长主要来自于挖掘内部的管理，向管理要效益。

　　在利润增长过程中，我们分析一下因素，第一是蓝线条资金很廉价，如果今后几年利率有很大的上升的话，对中国的工业企业利润影响非常大。另外原材料涨价是负面因素，劳动生产力的提高，便宜的资金、劳动力就充分吸收原材料涨价的不利影响。这是中国企业效益不断增长的因素，这两个因素是可以维持的，07年的企业效益仍然很好。

　　那么2007年的指标如何？2007年的中等情况，经济增长将在9.5%左右，固定资产投资22%，房地产投资只有20%多，由于房地产投资在宏观调控之后，增速比固定资产慢，因此供不应求。在北京买房子就像抢房子，要开后门，不要指望开发商给你好脸色，他舍不得卖。这是谁造成的结果？就是供应链太低了。

　　中国宏观金融政策这方面有什么特征？我们主要是看利率、汇率，是对行市有一定的影响。今年全年货币供应链还是可以的，就是货币M2恢复增长17.1%。

　　下面是贷款的问题，大家都说贷款量太多，重要是贷款的增速，如果我们看一下，粗的蓝线是过去2001年到现在的增速，最快的是2004年，2004年到现在中国的国内金融环境的增速是相对正常的，所以我不认为2006年贷款发放不正常，表明货币政策是适度稳健的。所以不要听那些，不能那么说，不要听情绪化的语言，要看数据。看数据就会认为，2006年的贷款是正常的。

　　关于存款，存款增长比较快，出现的势头出现了搬家，从银行开始渐渐往证券市场搬，这是很正常的事情。因为年息就那么少，收益非常低，06年随便买什么都可以保证增长20%，如果买股票不增长50%，都不好意思。这样就刺激把银行的存款转移到房地产、股票市场去。如果在06年突破资本市场的新高，突破五年新高之后，成为危险信号，只能说是反弹，而不是反转。

　　现在看存款的减少，10月末减少了17个亿，主要是流动的问题。

　　关于是流动的问题，（如图）显示对房地产行业的投资增速也许和政策是相关的，但和政策相关的程度是不密切的。因为，房地产行业毕竟是既受政策影响也受市场影响的因素。黑线是货币和准货币，分红先是房地产开发投资总额增速，意味着商业银行其他对房地产行业提供资金机构既受政策影响，同时更重视市场因素的影响。如果这两个增速是高度一致的，就说明市场化很差，现在恰恰是这两者不一致，就说明房地产运行有自己的规律，政策有影响规律，但是不能改变市场的发展。所以金融因素仅仅是决定金融因素，但是市场化是最本质的因素。该向优秀的好的房地产企业贷款还是应该贷的。

　　这里我要提一个问题，就是关于最近中国人民银行的稳定报告，很多媒体写成如果这样就会怎么？在发行金融稳定报告中，丝毫没有涉及房地产严重威胁金融体系，那一小段讨论房地产金融和银行贷款的数据是非常乐观的，因为那一段描述显示出商业银行对房地产开发的不良率在降低，居民的不良贷款也在降低，整个房地产行业的贷款在商业银行的贷款比率也在降低，这些都是金融风险因素在释放而不是加大，如果以前房地产行业对金融运行是有风险的，而且这种风险是在降低，而不是在提高。这是从发布的金融稳步中看数据得出的结果。

　　有两个影响房地产，一个是利率，另一个汇率，都决定房地产行业有比较长的增长周期，第一是利率。如图，06年的基本利率的走势，看一下，短期利率是向上，中长期利率是非常什么变化。决定房地产利率就是中长期的利率，就决定人民币的中长期贷款在今后三、五年很难有大幅度的上升，这对于房地产行业是非常大的支撑作用，使得这个行业继续获得源源不断的廉价资产。利率在上升，但是中长期利率上升比我们想像中要缓慢、幅度要小得多。

　　这是存款、贷款的差异，我们可以看出，黑线是贷款利率，固定的蓝线是储蓄利率，另外两条是回购和拆借利率。因此说，在04年的第四季度，到06年的第二季度，银行的资金是最充沛的，钱是过剩的，此后到06年的第三季度开始，银行的过于富裕的资金开始有所收缩，因此存款和贷款走平，两者基本是固定在两点到三个点之间。

　　利率是如何调整，我们的介绍是比较容易，利率的调整决定因素是两个，一个是货币市场的年资金收益率，较之一天期储蓄存款利率高0.5个百分点，还有一个是一年期贷款加权利率，较之一年期贷款基准利率高0.5个百分点左右。现在只有0.3-04个百分点。第二个加权利率不到0.3个百分点。大家掌握简单的规律，就可以判断什么时候可以加息。

　　下面提醒一下大家，就是美国的国债收益率，如果联储和加息，人民币就非常有限，美联储在放慢，而且可能考虑降息，他担心经济增长和美国的房地产的风险问题，所以联储可能会降息。所以美国在5-5.25区间，锁定人民币中长期利率的走势，所以人民币的上升幅度会非常慢，对房地产中长期的风险比较少。

　　另一个是汇率，汇率的问题我们不考虑怎么弄，看一下日本的情况。2005年的中国和1969年的日本，几乎在许多指标都是一样的，比如说人均GDP、人口结构、货币供应量等。只有两个不一样，第一个就是在1968-1969年城市的绿色已经很高，大概有60%几。还有日本的城市劳动量不断上升，但是中国的上升不大。
    现在看一下比较，就是资产价格膨胀和房地产上市企业，看一下日本的证券市场的情况（如图）。

　　1989年比1968年交易所总指数增长了28.8倍。如果以日本比较中国的话，像巴曙松所说，这一轮的资本市场行情给中国人提供挣很容易的钱，挣大钱的最后一次机会，纯粹靠智慧、勇气得到的财富，比你胆小的比你笨的人就会比你挣小的钱。
    房地产的价值带给我们这一代人，像一位前人所说我们没有老，但是我们很富裕。房地产价值涨到5-20倍，是比较正常的数据。

　　汇率带来的影响，我们可以这样看，这是日本的情况，日元升值导致日本的国内住宅和土地价值持续上升。这是韩国的情况，韩元的升值导致韩国的房价持续上升。这是中国的情况，黑色是人民币汇率、粉色是房地产指数，这里说明人民币是在升值，是推动房价上涨的重要因素。我们在做其他国家的分析时候发现，1970年美国美元汇率对房价的走势基本是一致的，英国也是这样。本币的升值会带来房地产行业的持续上升。

　　总结一下金融的预期，中长期利率将会上升，上升的幅度是轻微、滞后、缓慢的。导致房地产市场在今后很长时间都有一个可靠、廉价资金供应；第二人民币升值，每年3- 5%，这是政府公然说的事情，多之国内证券市场和不动产市场持续的上升。这是金融层面的分析。

　　第三就是转型，转型我们可以看一下，涨幅比政府统计的数据要高。

　　下面是房价和居民收入的关系。

　　下面是房价和地价的关系，总有人证明房价和地价无关，这种证明是徒劳无益的，怎么能无关呢？主要是在多大程度上影响房价。如果影响比较，我赞同巴博士的，地价对房价的影响越来越显著。

　　下面是销售金额和投资金额的比例，2005年销售额比投资额要多，2006年也要多，销售快于投资，只能表明两个原因可以解释，一个是投资不足，第二是楼盘涨价的太猛。从这个图我更相信，2005年以来，房地产平均利润水平，经过宏观调控不仅没有下降，反而急剧的上升，因此调控给开发商带来更多的利润。如果2003年涨到200元一平方米，还要解释一下，现在一周调价1000元，不需要任何理由。需要理由吗？

　　趋势一是兼并和破产，我们相信中国房地产市场兼并和破产是不可分的。这是中国和美国的对比，美国是比较分散，但是前五家也有60%，但是中国万科市场份额只有1-2%，所以强者很强，大者越大，这是一个趋势。但是大者不能自然的大。

　　第二个趋势是从住宅到商业，是因为住宅被关注大，利润被收缩，而商业基本没有被关注。这是简单的道路，第二个道路简单的城市就是住宅，当成是化继续推进，更注重居住的和谐时候，城市的服务业也将被关注，就推到商业，商业比住宅更加有潜力。面是产业增加值，所以表明商业地产比住宅低产更加被关注，商业地产是奶油，住宅也很重要，新增人口都会往城市转移，因此住宅更加趋向大规模开发高等业态的住宅。

　　第三个趋势是从开发到持有。（如图）对于城市来说应该是持有，而不是开发和销售。

　　下面是开发商整个资金的构成来源。（如图）

　　下面是开发商自有资金的渠道。（如图）

　　趋势四：金融化和专业化。投资商和开发商将会分离；就三亚地产来说，我总结为决定三亚地产未来走向的第一条就是连续执政，因为三亚的地块比较小，政府的决策性不连贯的话，就会有影响。第二就是众商倾注。第三就是城市的性格。现在三亚城市的核心区，市区的基础设施不够完善，不能够对旅游地产有足够的支撑。同时三亚没有找到适合自己个性的建筑。最后是三亚的房地产要面向国际。因为到三亚来的80%是外地人，如果让国外的人来买，国际上的富人都在国外。谢谢各位！

　　主持人：我们有请钟老师留步，下面进行互动时间，各位嘉宾可对钟老师提问。

　　嘉宾：想问一下关于奥运会对于北京房地产的影响？

　　钟伟：关于举办大型活动后北京房地产时常将进入萧条这是小报的消息。像日本、韩国举办奥运之后走向现代化农业国家之后。第二奥运会没有增加整体市场商业地产的供应，没有增加北京住宅的供应，奥运会和北京房地产地产供应好无关系，只是增加北京基础设施的供应。

　　嘉宾：兼并和破产的阶段，针对三亚，三亚这个阶段将在什么时间发生？

　　钟伟：我不太清楚，最重要就是三亚的连续性，像亚龙湾控制很好，如果政策不连续，再有大规模的开发，影响二线三线酒店的开发。三亚发生兼并和并购的事情比较少。发生兼并和并购的时间要比上海、北京晚一些。如果三亚政府有比较宽阔的视野，即使小的地块，也有国际上非常优秀的房地产企业进行持有和开发。

　　嘉宾：我有三个问题：政府的宏观调控政策是从市场考虑，还是更倾向于计划经济手段，从性质上；第二个从巴博士和钟老师的演讲中，可以得出这样的结论，政府的宏观调控主要目的是在行业重组而不是规范市场和控制房价。政府将如何切实保证普通百姓、普遍企业的根本利益？在目前中国这么复杂的官场上面，廉租房、安居房是否行之有效的保证普通百姓的住房需求。反过来说，对于普通百姓、中小企业或者是说企业加以退税的补贴的手段更加能够保证房地产市场，更加有效向市值发展。第三高房价是否能阻碍城市化进程。

　　钟伟：你问我不合适，我没有能力回答。我只说两点：让广大中低收入者追逐商品房，因为中低收入者追逐商品房希望利用非市场手段让中低收入者购买商品房，这是非常不切实际的天方夜谭。第二高房价和市场化彼此之间没有什么关系。