巴曙松：用这样一个时间和大家谈一下房地产市场发展的金融因素。刚才查今天的股票市场，现在的高点离五年前的高点只有一步之远。同时查到股票的走势就是万科，在今年三月份宏观调控最紧的跌到4.95分，昨天达到13.35分。也就是说，这一年在三月份投资万科到现在回报大概是接近2倍。

　　从这里解析出什么信息？我从三个方面谈：

        第一、主导中国房地产市场的主要因素一个是金融因素，一个是房地产政策调整因素。金融因素是指中国的金融体系发展到今天已经进入到人民币清晰的渐进的升值预期，资产面临重估的压力。

　　第二，因为高速增长的外汇储备，带动基本货币的投放，使国内的投放量非常大。每年的货币供应量大概按15%-18%的速度增长，大概意味着五年货币翻一番，这样也是促成当居民面临投资的压力时候，资产市场面临估值重估的压力。

        第二面临政策的调控。国家对房地产市场，最近几年来没有间断的调控，也是向市场不断互动、调整的过程。从去年年初的急风暴雨式的大规模压缩，到中期的平稳的引导需求，到现在的区域性选择性的调控，被迫牺牲两个原则：管住土地、管住信贷。

        我们想我们曾经作为金融的研究者在国际成熟市场和房地产市场是天然紧密联系的。因为房地产市场是资金密集型的行业，对于资金的需求量非常大，而有些时候周期比较长，像商业地产。但是在中国相当长的时间内好像金融和房地产时间没有什么太大的联系。我们曾经很奇怪的思考这个问题，发现这两个因素导致房地产行业的超速发展。主要在于，我们从已经上市的所有上市公司曾经做过跟踪分析，上市公司是几万家房地产行业有代表的行业或企业，这些企业普遍上市的公司都严重面临着负债率过高，现金流非常的紧缺，高度扩展的资金链。只有极少数的房地产公司留有余地，像万科。

        大概80-90%的上市公司在流动性和杠杆的使用上已经达到极限。所以对于银行的信贷人员来说很困惑。经过研究，有两个原因，一个是低地价。在土地市场没有规划之前一半是海水一半是火焰，消费者是苛刻的挑选，市场是计划经济，土地行政的划拨导致很多的腐败，导致土地成本的实际低估。通常的说法是，搞定一个村长或者是县长拿一片地，摆平一个行长进行抵押贷款，预售的时候建筑商的贷资，实际上将比较高的土地资本低估了。这样使在原来的条件上房地产商过分的利用房地产杠杆提供了可能。使得房地产市场的金融特性并不明显，或者说房地产商可以对金融方面的因素不是非常的关注。

        那么，我们看到今年、去年宏观调控的两条线，管住土地、管紧信贷正在消除这两个低成本。招拍挂使土地的成本逐步回归到市场价位。管住信贷直接使资金成本没有像原来那么低。这样整个宏观调控提高了整个房地产行业准入门槛，从原来什么人都可以做的行业，恢复到本来的面目，就是资金密集型的对整个品牌的运作、销售、建设、管理要求很高的资金密集型行业。

        所以，我的理解，宏观调控只是让房地产行业回归到本来的面目。那么宏观调控正在给中国的房地产市场带来一系列深刻的变化，这个变化就是我们房地产市场、股票市场的投资者积极心理，开始重新认识一系列龙头公司价值的大胆投资的直接动力，敢从4.95到13块买万科的动力，这个动力就是整个市场的转型。一个是行业集中度的迅速提高。这是第一点。

        中国的房地产市场正在走到香港的道路上。有几个方面：第一，从房地产早期极度分散，到大规模集中。因为房地产门槛在提高，《商界》的总编昨天和我聊，我不熟的行业我不投。在前几年房地产非常热的时候，什么人都去投，这本身不是很健康的现象，本身蕴含很大的风险。

        我看中国的房地产数量从一万家到五万家大概花了五年的时间。他习惯往上看，把资金链绷紧、扩张。在上次陈诗涛女士讲，我说在投资界有一句名言：只有当潮水退去的时候，我们才知道谁没有穿游泳裤。一旦紧缩开始，我们就要分辨出来。所以这次调控提高了整个行业的门槛，恢复到房地产行业本来的面目。有点像香港市场早期的好几千家、甚至上万家房地产商，现在前六位房地产商占有市场份额60%。而到中国内地，今天份额最大的万科，大概刚刚1%。房地产在全世界被分散的美国，他们前几位也有3-5%的份额，我们只有1%。

        所以我们的房地产商开始进入一个剧烈的结构调整和整合过程。整合包括主流房地产商的扩展空间。对于万科龙头公司付出比较高的溢价，是包括对他潜能的溢价。并购对这方面做出了很好的作用。我们一些房地产公司小老板资金紧张的时候，参加房地产论坛，听房地产大腕讲，我经常提醒他，你们的利益和大的房地产公司的利益是不一样的，不仅要听他怎么讲，还要看他怎么做。

        第二点，房地产市场、房地产公司开始转型为综合式的运行模式，不再仅仅是开发公司，他带有投资加开发的综合功能。你在大规模房地产开发需要安排的开发节奏，需要安排资金节奏，这就像现在的香港房地产商一样，开始投资地，同时结合起来投资房地产开发。我们分析房地产利润的构成，发现这拨，发现有的房地产商赚钱是稀里糊涂的赚的。有的时候还不能建立销售的能力，就是运气好，在土地上升的时候拿了一块地，但是幸运不可能永远光顾这个行业，在原来与其叫房地产开发商，还不如叫地产商。

        下面进入一个有意识的行为，就是如何开发房地产，如何安排土地链。

        第三，金融整合能力成为不同房地产商之间竞争高下差别的竞争因素。包括，第一财务的安排能力。也可以说万科的运气好，怎么到13.35的时候，就被证监会批准，比4.95的时候定向征发多筹了很多钱。你也可以理解他们有很强的财务安排能力。

        目前很难说有多元化的房地产公司，比如说信托是过桥性质的，毕竟信托的成本高。从下一步来说，如何合理安排财务结构，合理安排开发结构，使资金流合理批发。

        这里不仅仅是只是狭隘的理解为住宅，房地产还有一块就是商业地产。如果说住宅市场面临升值的利好，也有调控的利空的话，商业地产直接和普通民生相配比较远，所以调控的力度、冲击相对小，市场化是主流。在商业地产开发方面，对于金融运作要求更高、资金量更大、运作时间更长，而且对金融创新的要求非常高。我看，在2007年商业地产的表现（我说的是证券市场，因为证券市场开始成为中国的新兴者）可能优于住宅市场，因为大家过分关注住宅公司。

        对于商业地产我举一个例子，上海一个房地产上市公司，比如说新世界，（这里只是个人的一些看法，因为我本人不持有他的股票。）有一个海外的公司想买他的楼，去谈价格的时候谈崩了。海外的基金说我已经付了这么高的价，已经算是不错了，怎么还嫌不够呢？回去一研究发现，与其买他的楼，还不如在二期市场把他的股票收购了，而且成本还低。现在有相当一部分商业地产公司就存在着，我在三月份博鳌论坛上讲，住宅上市公司有政策的折价，现在商业地产也存在折价，因为我们金融创新不够。因为我们会计制度没有改过来。新世界比较好的公司，实有的资产市值和上市市值没有很大的差距，怎么弥合金融创新？用什么创新？证券化资产？如果把这块地产用收租的资金投入证券市场，显著高于这个市场。如果善于制造就会使根本的资金有对资金有恰当的支撑房地产市场。

        最后一分钟，作一个小解，宏观调控提高房地产的市场，使房地产市场恢复本来的面目，就是高资金密集型的市场，不是一个项目公司建一栋楼接着再建一个，不是的。管住土地、管理信贷使得云来支持房地产商低成本、高运作的模式已经成为过去。接下来像我们看到香港房地产市场一样，龙头公司会获得溢价，动力来自并购。房地产开发模式从简单的开发到土地和开发。第三金融运用能力成为房地产商竞争能力的重要关键。
    
        主持人：请巴曙松先生留步。因为是论坛，不是上面的人讲，下面有一个会议，希望有一个交流的平台。巴曙松目前研究的是金融领域与货币的决策，如果下面的朋友有什么想和巴曙松先生交流的话，可以示意工作人员进行交流。今天的时间比较难得，平时在电视、报纸上看到巴曙松先生，今天是看到真人了，机会比较难得。

        嘉宾：巴先生您好，我想请问今天既然是三亚地产论坛，三亚主要是旅游地产，您对旅游地产的资本方面如何看？

        巴曙松：我是做金融研究的，一会有圆桌讨论的时候问一下房地产专家。

        主持人：还有没有朋友举手？

        嘉宾：我是三亚小州岛公司，我想问一下关于产权，现在有产权换股权，这个方面有什么障碍？

        巴曙松：哪个产权？哪个股权？

        嘉宾：现在有产权酒店、商铺，用产权换股权的经营模式在现在运行中有没有障碍？

        巴曙松：你是指原来是产权投资的酒店？

        嘉宾：就是开发商用产权直接换成持有股权。

        巴曙松：这是属于私募融资。融资按照现在修正的正法，在特定对象，在200人以下的私募是可以的。

        嘉宾：是200人。

        巴曙松：是特定对象。

        主持人：还有吗？

        嘉宾：巴曙松老师您好！刚才您说土地招拍挂可以使土地恢复到正常的状态，我想这个政策出台，国家政策对土地的关心是不是矛盾的？因为招拍挂土地会上涨，会不会房价也会上涨？

        巴曙松：你比我了解得更清楚。换一个角度来说，第一，你的结论我同意，下一步土地成本会成为房价的重要支撑因素，现在在北京土地成本已经占到50%左右，我的学生是房地产的老总，买地是咬牙买的。第二，这是利益的重新调整。有关部门认为，在过去的几年里，房地产的高利润，不是来自开发的环节，而是来自于土地的增值，把这部分利润，要从房地产商转移一部分出来。这是利益格局的重新划分。另外还要防止中间的腐败，因为对于不清晰、不透明的过程，在上海已经出现腐败的案例。上海典型的是黄金地段被名不见经传的小公司拿走了，而不是有品牌的公司。土地的抬升对房价有提升的作用，也有利于对利润的重新分配。

        主持人：谢谢巴教授！