编者按：年中，“加息”问题犹如中国经济一根绷紧的神经，让各方头疼不已。央行行长周小川明确表示，若通货膨胀率超过5%，央行将考虑加息。同时，央行也辟谣近期“加息”传言。但不争气的经济似乎不给行长大人面子，6月份通货膨胀率达到了5%，触及敏感点位。加息与否，已剑在弦上。加息，到底对房地产有多大的影响？什么样的房地产企业能从加息的中逃生？光大证券研究所房地产专业研究员赵强给出他的观点。

　　在经历了将近5年左右相对宽松的经营环境和景气上升期之后，中国房地产行业从2003年的下半年起，遭遇了一系列的政策和市场环境的不利变化：政府加强了对土地市场的整顿、商业银行明显加强了对房地产贷款的限制；政府对于动迁政策做了重大的修改；各地实行土地公开拍卖之后，土地成交价格大幅上升；由于石油和粮食价格的上涨，使得通涨的趋势日益显现，而迫使央行提高准备金率和加息……

中国房地产景气指数

　　（资料来源：CEIC，光大证券研究所）

　　从2003年下半年，粮食和石油价格的上涨使得通货膨胀的压力重新出现，另一方面，固定资产投资的增速却居高不下。因此，加息成为了政府下一步即将采取调控的手段的预期很快在市场上蔓延。

　　对于房地产而言，加息显然是巨大的不利因素，这也可以从历史上的表现得到印证。

　　为了抑制当时高达两位数的通货膨胀，人民银行在93年5月和93年7月两次调高利率，96年5月的利率调整则主要侧重于中短期的利率结构的调整，尤其是调低了存款利率和调高了贷款利率。但仅过了三个月，央行又再度调低利率，并由此进入了长达六年之久的降息周期。

　　历年贷款利率变动情况

　　（资料来源：CEIC，光大证券研究所）

　　加息的效应快速而显著地体现到房地产业的景气程度上，这可以从商品房销售面积的变化中清晰地看到。93年以后的三次调高利率之后，商品房销售面积从93年高达55%的增长率下降到了个位数的增长，而利率见顶的96年，也正是唯一的商品房销售面积出现负增长的一年。98年以后，商品房销售的再次启动固然有着房改因素的推动，但不断调低后的低利率环境也为其创造了有利的条件。因此，可以预计一旦中国经济进入加息周期，则商品房的销售势必有所放缓，而放缓的程度则要取决于加息的幅度和方式。

商品房销售与历年贷款利率变动比较

　　（资料来源：CEIC，光大证券研究所）

　　住房按揭对利率相当敏感

　　与1993年不同的是，当前绝大部分居民购买商品住宅多采用按揭贷款方式，而在当前的利率制度下，按揭贷款的利率又跟随基准利率浮动。由于负债的杠杆效应，居民对房价的承受能力对利率的变动相当敏感。

　　目前，个人购买商品住宅执行的优惠贷款利率为5.04%(五年以上)。提高利率，意味着购房者每月的还款额将有所增加，因此购买者对房价的承受能力下降，从而影响到房屋的销售和房价。为此，我们假设一购房者，购买50万的住房，贷款30年、首付款比例为30%，做一敏感性分析，得到如下的结论：如果加息幅度在50个基点，那么购房者每月还款额将增加5.8%，换言之只有当房价下跌5.5%才能抵消利率上调的影响。当然，在市场整体供不应求、房价持续上涨的情况下，这个幅度还是能够被市场消化的，但如果加息幅度超过100个基点，那么负面影响不容忽视。

　加息对购房者对房价的承受能力的影响

　　（资料来源：光大证券研究所）

　　加息对房地产行业形成双重打击

　　然而，对于房地产开发商而言，负面影响远不止于此。一方面，加息会增加房地产开发的成本。目前，房地产开发商的实际贷款利率一般在5%-6%之间。我们用1-3年的贷款利率为基准，假设项目计息期为18个月，同样做了一个敏感性分析，发现若加息100个基点，则房地产的开发成本将提高1.39%。此外，利率提高后，市场上的资金供应更加偏紧，实际上准备金率上调后已经出现了这种迹象。因此，银行对房地产开发贷款的利率上浮的幅度会更大，因此开发商的实际资金成本将更高。

　一年期贷款利率

　　（资料来源：CEIC，光大证券研究所）

加息对房地产开发成本的影响

　　（资料来源：光大证券研究所）

　　更为致命的是开发商的资金链可能出现断裂，这种情况发生在那些资本金不足、运作不规范的中小开发商身上的机会很大，而这种后果几乎难以在财务上进行评估。但对于整个行业而言，这可以从房地产开发商的资产负债率、项目运作周期上得到反映。为了衡量这种情况对房地产上市公司的财务影响。我们借鉴杜邦分析法的思路，对房地产开发商的净资产收益率进行分解，并在对央行“温和调控”和“严格控制”两种不同轻快下，做一个情景模拟。

　　我们假定当前典型的房地产公司的净资产收益率为10%，并把其分解成68%的资产负债率、9.0%的净利润率和0.36倍的总资产周转率。我们分别把紧缩的效应从这三个指标中传递：银行控制贷款使其资产负债率下降、开发贷款利率提高使其毛利率下降、住房按揭利率提高使购房者购买的住房面积相应减少(虽然实际上可能是房价的下调，但我们在此做简化处理)，而销售面积的减少使其资产周转率下降。我们这个简化的财务模型显示：当利率下调1%而且贷款控制比较温和的情况下，房地产开发商的净资产收益率也会由10%下降到7.5%，如果调控手段更加严厉的话，负面影响更大。不过，值得关注的是，我们基本的假设是当前的市场是供求平衡的，而实际情况可能并不是如此。换言之，如果市场原本供不应求，那么提高按揭利率对销售影响的程度要小得多。

加息对房地产公司的综合影响

　　（资料来源：光大证券研究所）

　　谁能从加息中逃生？——以上市公司为例

　　在加息、市场紧缩状态下，对房地产开发企业的影响可以归结为：成本上升、需求放慢和项目周期延长，从而影响了其盈利能力和投资回报率。尤其是对于那些扩张速度过快、财务杠杆过大而产品缺乏竞争能力的房地产公司而言，则更是面临了能否渡过危机、生存下去的严峻考验。

　　中国第一批房地产上市最早出现在1993-1995年间。然而10年以后，我们发现真正从房地产低谷渡过了、目前仍旧健康成长的几乎只有万科一家。其余的公司有两种结局：其中一类是直接破产或者被其他公司收购，典型的有：琼珠江、琼金盘、南油物业等；另一类公司虽然没有破产，但是恶劣的资产质量和财务危机使其积重难返，也在市场上失去了竞争力，更无法抓住98年的住宅产业高速发展的机会。分析这些公司失败的原因并总结万科的成功经验，我们得到了以下的一些结论：

　　n区域分散化可以降低市场风险让早期房地产公司受创最深的是海南房地产泡沫的破灭。脱离实际需求的炒卖和投机活动使许多公司破产，也产生了大量的银行坏帐。深圳的情况类似，尤其是在写字楼和商业物业。与那些集中投资在高风险区域的公司相比，区域分散化的公司显然可以大幅降低风险。万科2000年以后业绩的高速增长就得益于其前些年在上海地区的大举投资。

　　n专业化经营、注重品牌和团队建设是核心竞争力的来源在万科的成功之道中，专业化经营、注重品牌和团队建设是最核心的内容。公司逐步将非核心业务出售从而能够使资源集中在住宅开发上。另一方面，万科注重品牌、企业文化和团队建设也在业内独树一帜。

　　n管理层的决策能力和灵活性能力对于地产公司而言，公司高层的决策能力和执行过程中所体现的灵活性相当重要。当年，王石感觉到地产危机时，对几个写字楼做出停工的决定相当明智，而后来又将其中的深圳万科俊园重新设计、改建成住宅后售出，又体现了其执行过程中的灵活性和创新能力。

　　n稳健的财务结构和融资能力即使面临最近几年良好的发展能力，万科的资产负债率也从未超过65%，这比行业平均的水平要低得多。当然，与静态的财务指标相比，融资能力更为重要。在98-98年的行业低谷期，万科先后成功地完成了B股和A股的融资，为万科后来的深圳四季花城等大规模成片开发提供了资金支持。

　　n产品本身的市场竞争力当然，产品本身的竞争力也相当重要。当市场竞争更加激烈的情况下，产品品质和成本优势决定了企业的销售和盈利能力。