中报观察 | 绿城服务“第三类扩张”

观点指数 8月26日，绿城服务披露了2022年中期财报，并于8月29日召开了中期投资者业绩会。

绿城服务在上市物企中存在一定特殊性，并无严格意义上的地产母公司，和绿城中国之间更接近业务伙伴的关系。尽管如此，绿城服务上半年业绩仍然有一定承压，特别是在利润率以及现金流管理方面。

今年上半年，绿城服务与信达旗下物业公司悦生活通过合资成立物业公司的方式达成合作，这正是绿城服务战略模式的一个缩影，象征其物业联盟已初步成型。

重压的痕迹

从实际业绩出发，虽然绿城服务并无严格意义上的地产母公司，2022年宏观以及地产、物业行业的剧烈波动，仍给该公司半年业绩留下了些许痕迹。

规模增长层面，2022上半年，绿城服务实现总营业收入约68.28亿元，同比增长22%；在管面积3.49亿平方米，同比增长28.1%；储备面积3.66亿平方米，同比增长21%；与往期增速基本保持一致，这也是绿城服务一贯以来的稳定扩张步调。

但在现金管理方面，绿城服务明显存在压力。

截至2022年6月30日，绿城服务在手现金不增反减，下降9.1个百分点至39亿元，经营性现金流方面为-5.16亿元。而应收款余额也较2021年底的31.18亿元大幅增长56.5%至48.81亿元，明显高出业绩所增长带来的应有幅度，反映绿城服务上半年整体回款速度有一定下行。

另外，绿城服务上半年归母净利润也大幅下降37.6%至3.41亿元，其中有多个原因，一是由于港股物业板块今年上半年持续下行，而绿城服务于滨江服务有大额的股权投资，造成了减值损失；二是出于谨慎性考虑对于应收款等资产计提了部分坏账准备，这也是宏观环境不景气所致。

据参会投资者透露，绿城服务管理层在投资者会上提及，为了提升员工的敬业度并降低离职率，上半年对基层员工进行了普遍加薪。综合疫情及产品投入等其他原因，导致绿城服务上半年利润率承压明显，期内净利率较2021年同期的9.9%下降4.5个百分点至5.4%。

重资产业务

社区增值服务是物业企业重要的收入增长极，未来前景巨大。2022上半年，绿城服务园区服务收入达到13.1亿元，占总营收19.2%。由于增值服务毛利率普遍高出基础物管，对应毛利约占总毛利比例达到了21.1%。

绿城服务社区增值服务模式与同行略有区别，具体来看，除了行业中较为普遍的资产管理（主要是经纪业务）之外，绿城服务的业务线主要分为社区零售、社区教育以及社区养老。

零售业务方面，绿城服务社区零售平台为“绿城严选”，旗下还有“灵峰”以及绿橙便利店等品牌。其中，绿城服务社区零售业务较大程度依赖于“灵峰”教育超市，目前布局有全国75所高校以及16家企事业单位，但主要面向企业端客户，未来市场空间以及行业竞争力可能并不充足。

文化教育以及康养业务等方面，绿城服务大面积采用了重资产模式进行运营。

文化教育方面，绿城服务曾于2019年花费3.2亿元人民币收购了澳洲一家教育公司MAG(Montessori Academy Group)56%股权，而目前在国内运营的教育业务则分两种类型，一是与政府合作的普惠园项目，采取轻资产模式；二是自营的高端社区教育项目，该部分业务通过自持物业的重资产模式进行运营。

康养业务方面，绿城服务养老业务主要通过椿龄康养来进行，旗下约有3个养老地产项目以及6个社区居家养老中心落地，其中部分项目包含公寓及商业设施等，由绿城服务自持部分不动产物业资产进行运营。

目前绿城服务资产结构中约有8亿属于不动产及设施，整体规模可能并不大，但物业公司普遍采用轻资产模式开展业务，该公司对部分业务的重资产运营模式受到不少关注，物企采取该模式的具体成效仍有待长期观察。

特殊的架构

据投资者转述，绿城服务董事会主席杨掌法多次在会上提及：“市场头部的物业公司有三种模式，一是有地产母公司的物业服务企业，第二类是大型国企，第三类则是绿城服务；绿城服务比有地产母公司的同行更加稳健，比国企更加灵活，更加有活力。”

绿城服务的架构在上市物企中的确较为特殊，1998年就从绿城中国分拆并独立运营，经过二十多年独立发展，虽然目前仍使用绿城作为品牌，但与上市同行相比，实际业务开展情况已与绿城中国关联度较低，也已不在财报中披露来自绿城中国的项目面积或业务比例。

股权架构来看，绿城服务由绿城创始人兼前任联席主席宋卫平创办，目前主要控股股东分别为由宋卫平夫妇、寿柏年共同持有的Orchid Garden Investment以及李海荣全资持有的Lilac International Investmen，两家公司分别持有绿城服务31.71%和13.18%的股权。

虽然脱胎于绿城中国并由宋卫平及一致行动人实际控股，但绿城服务并无股权控制上的关联上游公司，绿城中国目前对绿城服务持股比例仅为4.28%，甚至低于此前引入的战投龙湖集团9.08%的持股比例。

虽然股权上关联较小，但绿城中国目前实际仍对绿城服务的业务发展有一定助力，除了仍将开发项目对绿城服务输送外，业务上双方也有不少协同及合作。

例如绿城服务曾与绿城中国签订战略合作协议，由绿城服务进行存量盘的销售，以及双方房屋4S模式的合作进行等。

联盟再扩张

或是出于自身特殊股权架构和发展历史，绿城服务在规模扩张和战略投资上与主流物企的思路并不一致。

绿城服务物管项目主要通过自身外拓和战略合作等手段获取，基本不依赖收并购方式进行规模扩张。而在战略投资方面，倾向于部分入股模式，通常不会对物业同行进行并表收购。

例如绿城服务曾是滨江服务IPO的基石投资者之一，持有15%的股份；此外，绿城服务也曾两次增持中奥到家，持股比例达到18.17%，位列第二大股东，获得两个董事席位。

今年上半年，绿城服务物业联盟再度得到了扩张。

6月13日，绿城服务与信达地产旗下北京信达悦生活服务有限公司共同成立杭州信绿智慧生活服务有限公司，两家合计增资6.44亿元。其中，绿城服务注入约合3.54亿元资产，信达地产方则注入约2.9亿元资产，增资完成后，前者持股55%，后者持股45%。

具体合作模式而言，信达悦生活主要在战略、风控等方面从旁协助，并带来信达地产的项目；绿城服务则负责进行品牌的支持和管理，同时输送技术、体系、经验等。

这也是绿城服务对外战略合作的一个缩影。

截至目前，绿城服务共累计有战略伙伴103家，合作客户103家，其中上半年新增8家战略单位以及6家股权合作单位，物业联盟已基本成型。

资本市场角度来看，虽然绿城服务上半年业绩承压，股价有所下行，但目前24倍PE（TTM）仍位居行业前列，仅次于华润万象生活，与中海物业以及保利物业等大型国资物企处于同一梯队，这也侧面反映了市场对绿城服务模式的认可。