对话 | 主题讨论会：资本韬略

主持嘉宾：建银国际董事总经理曾粤晖先生。

讨论嘉宾：

利得科技(集团)总裁兼CEO李兴春先生；

清华大学货币政策与金融稳定中心副主任郭杰群先生；

盛煦地产董事长兼联席总裁王谦先生；

戴德梁行环球董事及大中华区资本市场主管李志荣先生；

稳盛投资董事总经理、总裁许亚峰先生；

盛世神州首席执行官李万明先生；

晨曦基金副总裁、地产基金部总经理周昕宇先生；

霸菱亚洲投资董事总经理林熙龄先生。

曾粤晖：很高兴我今天来主持这个论坛，希望能和业界的同行们一起有丰富的收获。大会的议题有几个，在我们之前的沟通里面，我发现由于在座的主要是投资类的同行，跟地产的关系主要是用资金和专业来进行结合，所以大伙儿可能会对其中的某一个议题有兴趣，我们可以一起看一看。

首先是关于资本，大会说的是资本底线，我说的是资本上行，关于房地产开发企业的规模和资金流动性，它的财务把控之间的关系，一个有趣的问题是，企业或者说房地产企业，是不是越大越好，规模有没有天花板，有没有上限？怎么样的购买人次，多少房地产的供应量是足够的？

我想问问投资基金类的朋友，你们在选择标的的时候，在选择时点参与市场的时候，是怎么看这个问题的？我们所在的金融行业和房地产的结合，除了简单的提供资金，传统的融资助手还有哪些结合点？能够让双方在一起形成更好的合力？实现更大的成效？首先请许亚峰总，稳盛投资作为投资大旗，怎么看待？

许亚峰：感谢曾总和主办方，这个问题很有挑战性，我从几个感受来说，如果按照开发企业角度来说，这两天我也听了很多见解，我觉得地产开发商首先速度并不完全是越快越好，因为明显能感觉到在目前比较紧缩的宏观政策情况下，比如说房价是严控不涨，我们再去看过去几年的地价，其实是涨得很快的，这个时候中间自然意味着利润空间如果再去按照价格去拍，其实利润空间是越来越小的。

所以我觉得一定是有天花板的，而且按照我的判断，现在地产商的开发模式已经相当极致了，包括杠杆、速度、甚至团队的压力，所以我觉得是有这个天花板的。我们是开发商背景的私募基金，我们也在探讨这里面的生存之道，我们也成立了将近十年时间，也一直在做股权投资和项目的投资。

第一还是要守住自己的职业判断，我们不会去追求高低价，而是判断好不管是城市也好项目也好，物业类型也好，找到相对合理的回报。

第二，这次大会主题也非常清晰，要回归，回归什么？首先回归理性或者说回归更加清晰或者理性的判断，对市场的判断还是对涨幅的判断，因为过去这些年，一个公司实现40-50%的增长，都觉得是正常的状态，因为过去大家都实现了，但是这个太快了，所以我觉得应该回归正常理性的判断和速度，判断好市场。

中小开发商可能会面临比较大的压力，所以我觉得要找到自己的生存之道，跟大型开发商的合作应该是比较好的选择，在资本项目层面有一些合作，我们在资本成本，开发团队的效率也好，有一个综合优势，这个我们叫做传统业务。

另外我们也非常看好城市更新目前有巨大存量机会的地方，也要看周期，现在市场上的资产价格还是比较贵的时候，所以能够发掘到好的投资机会，要有相当强的运营能力，所以今年也专项募了一个城市更新基金，结合之前投过的类似于八号桥的创意产业园，长租公寓这一块都会有投入，其实也是非常挑战的，可能比我们做一个住宅的判断还要更困难，因为你要看估值是多少，经营能力能不能实现对资产价值的增值，所以一方面是投资能力，一方面是未来的资产运营能力是非常重要的。

曾粤晖：感谢许总，听到了冷静的分析，客观的判断，最后要有一种有效的合作方式。同样的问题，我也想请我身边的利得科技的总裁兼CEO李兴春跟我们分享，因为在论坛听到了很多的关键词，融合，创新，转型，同样的传统行业，怎么样去理解？结合刚才讲到的规模与资本，与财务的管控，又是如何理解？

李兴春：非常感谢主办方，非常感谢曾总，曾总提了一个非常好的问题，更准确的表述应该是资本上限议题，其实大家都知道，在地产行业特别是目前的中国的地产行业，负债率和杠杆率是偏高，有些专家开玩笑说中国的地产公司负债率没有最高，只有更高。

实际我觉得这个议题也是困扰目前很多地产公司乃至整个这个行业的重要问题，从利得来讲，08年开始涉足地产基金的管理，到现在我们的市场规模里有三分之一也是地产基金，绝大部分是债券基金，所以这个议题是非常重要的，也是值得我们整个行业特别是政府、金融机构也应该一起思考和改善的问题。

怎么去提高或者降低负债率，降低杠杆，我个人觉得要从降低杠杆，最主要的还是要增加股权基金，从这方面改善，但这个问题目前在行业内没有得到足够重视。

我们在发展股权基金的时候也发现遇到很多挑战，所以这个问题的解决不是某一方，是需要大家齐心协力来改善这个问题，才能比较好的解决这个问题。

但我们相信从国际发展的经验来讲，会是很好的发展，我们也看好这个发展，也希望股权基金发展上能够和整个行业一起贡献自己的力量，一起促进这个行业更加健康，更加稳健的发展。

曾粤晖：刚才李总提出的也是这样，作为行业的参与者，方方面面也可以一起集思广益，来共谋一个最佳组合和成功模式，刚才讲到了成长性，我们经常讲数字，这个问题我想请问清华大学货币政策与金融稳定中心副主任郭杰群先生，你怎么看待拿地销售等等一系列数字所组成的魔方？能带来怎么样的模块效应？

郭杰群：我实际上不是从事房地产开发，2014年才回国，之前一直在纽约投行和基金工作，我的出发点更多的是从金融角度，我们国内房地产从宏观的角度，从国民经济分类可以看到，房地产和金融是两个大类，但是你要到美国看一下，美国的SEC证券交易委员会，把商业地产和金融是放在一个大类里，可以体会到在某种程度上，商业地产还有一定的金融属性，但是国内分类不一样。

很多的时候我们追求数字，为什么？为什么追求百强，五十强，因为你没有达到那个二十强，五十强，拿不到钱，银行贷不到款，就是因为商业地产开发资金来源主要还是银行贷款。虽然刚才谈到股权投资，也不好投，为什么？

不管股权投资还是去银行借钱，依赖的都是融资者的主体行为，所以主体用不好，不管你是债权还是股权都借不到钱，所以大家一个劲的要拼命的成为百强，五十强，三十强，但是你到美国完全不一样，美国的银行不会给一个单一的一栋楼贷款超过五亿美元，这是普通的规律。美国的一个公司贷款从中国的银行，为什么？

因为中国银行愿意一次性放贷八个亿，这是所有美国银行不均一做的，所以看房地产开发走势的时候，包括王谦，他们的方式通过培育孵化基金，通过物业的升值，最后退出渠道，这个在中国非常少，大家基本就是拼着主体资质，拼得很苦，这个模式肯定是没有前途。

曾粤晖：刚才我们也聆听了王谦总特有模式的介绍，房地产无非就是融资，拿地，开发建设，销售规划，周而复始，您的模式里是否也会遇到跟融资等等相关的困扰和问题？从开发商的角度来说钱越多越好，心理不慌，商业的物业情况传统看是更好的跟轻资产模式结合，从融资角度你又怎么看？是否遇到类似这样的挑战问题？

王谦：我发现我坐在这是个另类，他们都是搞投资的，我不是，我是创业专业户，首先我们现在从事的行业，我们企业专注的细分行业，关键在于你怎么让资产能够租金收益最大化，今天我们做存量地产不能再像以前那样，通过喝酒把银行搞定，通过喝酒把政府搞定，把钱套出来做别的事情，这个年代过去了。

我们很冷静，核心竞争力就是买低卖高，买的东西低，出租的价格高，有些话可能说了大家不信，但是资本永远不是企业发展的瓶颈，如果你在找钱，说明你的企业出问题了，应该是钱找你。我们这个公司在成立之前，13年底是华平找我的，我跟华平也有过第一次合作，又找了我，我做开发的是看不起租金收益的，一年6%就很好了，后来我明白，能把500亿资金做到年化收益6%，卖给在座各位，我知道怎么赚钱了，这个够大。

所以一个企业不要专注于找钱，而是专注于怎么让钱找你，要了解钱的需求了，要能够满足他的需求，自然就来了。钱怎么找你？也很简单，你能帮他赚钱，有没有勇气让你的投资人先赚到钱，只要你有这个勇气和胆量，钱是永远会找你的。

所以千万不要花时间找钱，包括银行，当然你得做与时俱进的事情，大家都明白银行是干什么的，永远不会雪中送炭，你做的是政策鼓励的事情，我们要去让银行赚到钱，还有资本如果能把物业看清楚实在是太有本事了，我也看不清楚，我本人在买之前从来没有看过任何一个物业，我看有什么用？长得好看？我喜欢？

如果我这个位置说我喜欢，谁敢说不喜欢？因为我很凶的，王总说喜欢了，想办法也要买下来。如果我说不喜欢，好物业可能丢掉了，如果我不说话，还不如不去，我要把时间花在我该花的，所以其实我认为资本更多的投的是人，不是物业，当然它的方向要找准，细分行业要找准，但是实际找的是能够在这个细分行业里为他赚钱的人，只要人对了，再糟糕的情况也会把损失降到最低，如果人不对，越赚钱越糟糕，所以我是在用资本的人。

当然我们也有一定的资本去以小搏大，你一点不投，玩别人的钱很有难度，我们在所专注和熟悉的资本圈里，我们熟悉的主要还是外资，虽然大家知道外资比较麻烦比较贵，但是我们希望跟真正有信用、有持续资金的资本合作，我们选择了外资也是有这方面的优势。

所以应该说我们在目前从创业的经历来说，从来没有因为没有钱让我的创业失败，恰恰要回顾的话，有两次是因为钱太多了，失败了。钱把我们搞膨胀了，搞得自己不知道自己是谁了，hold不住了肯定是要失败。

曾粤晖：我想请李总，戴德梁行环球董事及大众化区资本市场主管谈谈对于王总的这种烦恼有什么看法？

李志荣：我昨天第一句话跟王总一样，全球投资者对中国的房地产非常支持，所以王总说从来不缺钱，确实是，关键是你本身的团队，本身的经营能力。

我们做了两个很经典的改造，一个看上去完全不起眼的老酒店，效益非常低，但是在北京非常好的地点。

另外一个商场也是北京非常好的地点，但是经营得很辛苦，但是我们找了投资者，他非常有眼光，知道北京现在最缺的是写字楼，不缺商场，也不缺酒店，买回来通过一年的改造以后，两个写字楼价格已经翻倍了。所以我想通过这个例子完全同意王总说钱来找你，从来不缺钱。

当然这跟开发买地模式不一样，我们去年在香港帮全亚洲最大的REITs出一个资产包，2017年估值70多亿，第一轮投标已经引来了十多组，等于150亿的价值的东西有两千亿的资本追求你，后来是230亿卖给了机会资本和北京的长城资本，所以也是一样，钱是不缺的，关键是团队本身有没有经营管理能力，资产包好不好，有没有价值，这是非常重要的。

曾粤晖：非常认同李总的观点，在我们身边每一天都在上演着投资的奇迹，房地产投资的奇迹，像香港中环中心的投资者，半年时间里面，收益超过了50%，这样成功的案例层出不穷。

还有三位没有表达观点，都是地产投资领域的专家，结合刚才所讲的几个问题，关于在地产投资里面，你们怎么选择标的？是不是高周转，高增长，高毛利就是你们认为的高价值？首先请李万明总。

李万明：从两个方面谈资本对房地产的看法，第一是开发商的杠杆率，我是理解中央来降杠杆，之前真是这样，很多开发商拿了一块地之后，紧接着评估价格很高，表面上弄个多少折贷款，实际把所有的土地出让金全部替换出来了，一两个月后项目里没有开发商的钱，全是银行的钱。

如果中央认为下一步中国慢慢会走向供需平衡，甚至个别地方会出现一些供大于求，要控制金融风险就是要通过去杠杆的方法，使得房地产商是明晰的。

第二才是多少合理，刚才说的天花板，实际上是开发商的钱加资本的钱，或者资本的钱也可以是银行，也可以是信托，也可以是私募基金的，各种各样的钱加到一起能够抵抗可能的波动。

作为开发端尤其是三四线城市是会出现一些波动的，或者说地价贵了，房价贵了，但是销售可能上不去，所以这种情况下，是不是控制在28比较合理，这是从开发商的角度，从投资的角度，我们也希望跟杠杆率或者负债率不是太高的，控制在75%左右的企业进行合作。

当然城市我们也要考虑，是不是过多的由于货币拆迁导致的虚假需求，这是一定存在的，上午也有专家讲到，我想在很多四线城市就存在这样的问题，原来可能每年只有20万左右的销售量，因为货币拆迁一下子形成了四五十万的需求量，拆迁之后土地可能形成今后每年要消化七八十万的需求量，人口是净流出的，拆迁造成的虚假繁荣。我们还是希望共同为投资人取得更好的收益。

曾粤晖：同样的问题交给周昕宇总。

周昕宇：晨曦资金成立才一年，但是我们是旭辉集团下面的，也是房地产系基金，就来谈一谈对于地产投资的看法，也可以结合杠杆问题。对于开发类问题，还是觉得非常值得投资的产品，因为国内开发商的销售净利润率这几年一直在往下降，行业的标杆万科净利润率已经是个位数，为什么开发商还是愿意去借钱或者引入资本做开发，可以看到开发类基金有四道杠杆，第一道是所谓的投资杠杆，我们买一块地，花一块钱，可以产生三块钱的销售收入，这是投销比。第二层杠杆是财务杠杆，可以做钱融，开发贷。

第三是金融杠杆，有些开发商买了地之后，可以预售回笼资金，基本上大型开发商对于供应商的支付是非常强势，竣工之前才付40%的工程款。第四是权益杠杆，现在开发商联合拿地，包括和地产基金的合作，权益的合作，所以晨曦刚成立之初坚持股权投资的私募基金，我们只做真正的股权，对开发商来讲，我们是撬动他的权益杠杆，选择项目的时候也会更多看开发商本身运用这四个杠杆的情况，投资杠杆是开发商最有价值的地方，因为他用最小的投入才能产生高额的销售额，说明拿地周期非常准。

第二是经营杠杆，财务杠杆是有天花板的，也会带来负向作用，越高的财务杠杆会影响开发商评级，影响评级最终会导致拿钱越来越贵，越来越难以拿到合适的资金。权益杠杆作为我们私募基金来说，去杠杆的背景下，杠杆率是负债除以资产，但是去杠杆是不是要把负债砍掉？我们觉得私募股权基金应该是作为去杠杆非常好的工具，应该是增加公募，增加权益型资本，帮助开发商真正去杠杆，能够通过真正的股权完成去杠杆，所以我们今年也发行了多支基金，感觉市场反应不错，投资者也逐渐接受一些股权，逐渐在转变。

曾粤晖：谢谢周总，压轴发言的是来自霸菱亚洲投资的林熙龄总，关于金融投资与地产业还有哪些结合的渠道？尤其是从创新的角度来看，你怎么认为有哪些工作可以做？

林熙龄：我们做私募基金，投到亚洲国内很多的项目，现在金融创新了，所以我们都想了不同的办法，特别是在内地，多投一些项目。很多老总都说了以股权投资为主，但是现在债权很多基金都有做了，包括国内的国外的都有，但是单纯的债权就没什么意思，太简单，现在做的是结构性的融资都有，我们也有股权也有债权，一个项目为什么赚钱，王总讲得很对，是人，是管理，还有一些基金带来一些新的项目和观念，你才可以享受到所谓的增值，房地产二十年前什么都增值，现在没那么容易了，所以我们和合作伙伴可能是结构性战略。

但是以他们不同的概念还有对未来怎么推出，给他们很多不同的概念，包括国际上怎么推出，不单是国内，很多大型的项目、资产包可能是不同的股权基金，他们也看到外资参与以后，把整个财务系统和管理系统都做好以后，他们很有兴趣投这些项目，把一些以前比较模糊的包括管理，包括财务，包括很多未来发展的东西，做得好一点的，让国际投资者看到这些改善，所以我们的股权债权的投资就给国际投资人有更大的兴趣去买，超过几百亿的那些房地产组合就是这个概念，我们也是希望有多一些这方面的贡献，虽然麻烦，但是这也是改变一些投资组合很重要的一步。

曾粤晖：感谢李总，再次感谢所有的嘉宾，你们的真知灼见，理性的分享，可能会让我们每一位在认真聆听的与会者都受益良多。

我们是在资本韬略的主题，作为主持人我是抛砖引玉，但是在座很多说得很好，有些是我的客户，有些是我希望成为客户的好朋友，我们一起集思广益，把我们所想以及对前瞻性的想法一起呈现出来，希望在今后的日子里，我们在各自的岗位上可以呈现更好的产品以及取得更好的投资业绩，再次感谢各位嘉宾的分享。