广发证券：低库存下的新常态

地产行业传统的投资方法是以政策为核心，带动地产公司的估值变化，在短期内大幅上涨之后，配合调控和业绩兑现，估值逐步回调。而顶底部政策触发器分别是房价和投资，根据统计局历史数据，当房价同比连续两个季度加速上涨，涨幅超过5%以后，便会触发顶部调控政策；每次季度投资增速失速下降时，就会触发托底政策。

16年以来政策执行标准在各线城市是一致的，就是先去库存，后控房价。一线及核心二线城市的库存问题小，达到价格涨幅阈值后触发调控，17年全年都在受限制的情况下维持在低库存水平；其他非限购城市在17年上半年达到景气度高点，库存问题解决后伴随销售增长的自然回落。整个行业在18年初依旧将维持在低库存水平，而企业在政策思路的转变过程中，面临地产新常态的挑战。

截至到17年10月份，行业中期库存也就是住宅开工未售库存由年初的31.6亿平下降至30.7亿平米，预计到17年底中期库存水平将会下降至29.7亿平米，住宅新开工与销售面积连续三年出现倒挂，开工端的萎缩导致库存水平不断下降。

图：全国住宅销售面积与新开工面积（亿平米）相对关系

分线城市，统计局前10月的数据反映出，开工-销售缺口与16年相比有所收窄，但仍旧存在。其中三四线城市是17年开工-销售面积缺口最大的区域，连续两年销售的持续火爆激发了三四线市场的活力，新开工增速达到了11年以来的最高水平。

一线城市市场受到政策影响基本冻结，开工销售增速均不断下滑，库存规模维持。二线城市内部分化，整体基本维持稳定，去化率水平则进一步下降。整体看来，各线城市均达到了09年以来库存的最低位置，库存问题经过1年的发展更加显著。

中期库存中包括停工面积（库存）与短期库存，其中停工面积根据有效施工面积推算，截至到17年10月份，当年全国停工项目规模达到3.3亿平米，累计停工面积为17.5亿平米。停工面积的不断增加，除了中小企业的不断退出，与竣工整体增速较低有关，部分三四线城市的房企在开发完成后，由于税费等一些原因没有及时竣工备案，以停工的形式直接交房，这类情况也在停工面积中无法有效扣除。

图：全国住宅停工面积测算（亿平米）

图：全国住宅短期库存规模及去化周期

将停工部分从中期库存中扣除，我们可以得到短期库存规模。截止到17年10月，可以转化为销售的短期库存规模13.2亿平米，与年初相比下降4.1亿平米，已经达到了06年的水平。去化周期仅11个月，再创历史新低。

从最终的库存分布来看，现房库存（统计局待售面积）约为3.1亿平米，占比6%；在建未售库存规模10.1亿平米，占库存整体规模的18%，短期有效库存规模持续下降。

中长期方面，停工库存规模不断增加，17年底增长至17.5亿平米，这部分库存在17年都没有进行转化，表明停工为集中度提升过程中不可逆的一个过程，可以将停工库存部分视为死库存；长期土地库存规模25.7亿平米，17年土地成交面积大于新开工面积，这部分库存与16年底相比有所提升，预计可以在18年迅速转化为开工项目。

历史上，我国房地产行业经历了多次政策调控，并且政策调控的目的往往着眼于平抑房价短期过快上涨，而本轮政策的调控思路出现了一定变化，试图通过供需两端的强调控维持房价的中期稳定，进而为长效机制的加速推进置换更多的时间与空间。

17年政策思路的转变使得本轮行政调控在落实层面上与前两轮相比也呈现出3个明显的特征：

第一，热点城市政策出台呈现“高频次”，部分城市在1年时间内已经更新升级了4轮调控政策，主要包括限购范围的扩大以及非户籍人口缴纳社保条件的升级；第二，调控城市覆盖范围广，17年下半年以来，调控政策进一步下沉至非核心城市。

截止目前，已经有72个城市执行限购限贷，其中共有45个三四线加入调控行列，而11-13年限购限贷城市数量为47个（其中三四线城市仅为9个）。第三，政策措施呈现多维度，全覆盖。除限购限贷限价外，本轮调控首次提出限售，普遍限售年限为2-3年，部分强二、三线城市限售5年以上，实际上，限售已经成为17年下半年以来调控城市的主要着力点。我们认为限售政策限制了投资性需求再次出售的流动性，有利于对投资性需求形成精准打击。

图：16年9月以来“四限”调控城市数量（个）

信贷层面上，政策收紧主要体现在两个方面。首先，行业的资金监管进一步趋紧。17年上半年，银监会表示严禁资金违规流入房地产市场，严厉打击“首付贷”等行为，抑制热点城市房地产泡沫。而从今年9月开始，住建部、央行及银监会联合部署规范购房融资行为，资金监管范围扩大至消费贷流向的排查，进一步限制了资金流入地产领域。

在地方层面，北京，江苏，深圳、福州相继落实政策，要求严查个人消费信贷资金流向，严防消费贷款另为他用。政府针对购房资金的排查持续深入，进一步封堵了资金流向房地产的入口，表明了政府居民去杠杆的决心。

在政策清理场外配资的同时，银行在按揭贷执行层面上也持续趋严，既包括投放总量的收缩，放款周期将拉长，甚至部分银行逐步停止发放按揭贷款，融360数据显示，截止17年10月，全国受监测的533家银行中有42家银行停贷，占比7.88%。

而另一方面按揭贷利率也呈现持续上调，融360统计的35城市首套房贷利率自年初以来持续上涨，继17年7月份突破基准利率（4.90%）之后，10月首套房利率升至5.3，创15年7月以来历史新高，同时，二套房贷利率也不断攀升，截至17年10月，二套房平均贷款利率为5.66%，折合为1.16倍基准利率，收紧趋势明显。整体来看，二套房贷利率相对于首套房利率增长较为缓慢，未来二套房按揭贷利率或加速收紧。

在回顾了17年的调控政策之后，我们将对18年的政策方向进行判断：

回顾历史房地产周期，行政放松或者货币政策放松的背后是政府对地产投资的需求上升，而影响地产投资的因素有两点，其一为土地购置，其二为新开工规模，无论是土地购买还是新开工建设，都与库存规模有着密切的联系，可以说开发商的补库存需求是拉动地产投资的核心要素。

我们可以发现，每当库存去化周期迅速提升的过程，都是行业政策出台的时间点，08年、11年以及14年政策放松所对应的70城市平均去化周期分别为13.6个月、18.3个月和15.8个月。目前处于历史库存水平最低的时期，过去几年土地出让规模持续降低也没有给企业补库存的机会，房地产企业对于土地投资及开工的热情较高，短期不存在行政调控放松的必要。

从17年3季度开始，土地供应规模开始放量，预计全年住宅用地供应规模将会增长20%，这也是近3年来第一次明显的补库存行为。为了有效预测18年是否会成为新一轮政策放松的拐点，我们用年度的中期库存去化周期为指标，对18年的开工和销售进行敏感性分析，对比在08年、11年以及14年中期库存去化周期水平，根据库存判断18年的政策走势。

在这里为了确定是否会触及库存政策拐点，需要建立一个大致的变化范围，来进行敏感性分析。08、12以及14年在库存达到35个月左右的位置，触发政策放松调节。

图：销售、开工及土地成交面积（亿平）及库存去化周期（月）相对关系

18年我们认为新开工大概率将会出现增长，测定范围确定为【0%，20%】，而销售面积则受到三四线城市回落的拉动，大概率同比回落，测定范围为【-15%，5%】。根据敏感性分析的结果，即便是采用库存规模增长最快的销售面积负增长15%，新开工增长20%，去库存周期也无法达到需要政策介入的范围，因此我们判断，18年政策调控放松的概率较小。低库存的背景下，政策周期将被熨平，供需调控或常态化。

PE和PB、NAV是地产行业最常用的三种估值方法，。三种方法中PE估值具备比较强的普性，行业之间以及各国地产企业之间都可以进行直接的对比。从PE估值方法的原理着手，标的资产产生稳定的利润能力越强，利润水平年均复合增速越快，也就可以获得更高的PE倍数。

图：PE估值（TTM）与业绩增速三角阵图以及地产公司增速与PE估值（TTM）分布

我们对PE估值的公式进行解构，长期来看企业的PE应该是加权资金成本（预期收益率）与行业长期增长水平gn的函数，而加权资金成本是表征行业波动以及风险的指标。作为地产开发企业，销售和结算存在一定的滞后期，当期政策和行业基本面的变化会及时反映为PEf的变化，而企业在未来两年的短期业绩增速g也会对公司结算口径的PE0造成一定的影响。

房地产行业从高速增长的“黄金十年”，进入到政策周期波动幅度较大的“白银时代”，行业整体投资收益率水平和销售规模增速是在下降的，但是每段时期影响估值的主要因素不同。

1.99-03年，是中国房地产行业发展的最开始阶段，面对巨大的需求空档，行业处于野蛮生长的状态，估值水平充分反映了当时行业基本增速，公司之间差异不大，行业整体风险洗漱较小。

2.03-07年，以刚需为主的基本需求依然强劲，不动产的金融属性开始显现，为了控制投机性购房行为，调控政策不断收紧，行业风险导致ke不断提升，估值水平开始下移。

3.08-14年，第一轮政策周期，从08年中期政策放松到14年中期再放松，过程中库存在积累抬升了ke，政策的反复变化使行业一致预期难以形成，在放松阶段也没有有效降低ke，PE（TTM）估值中枢从08年最高的31倍下降至9倍，除了行业增速中枢下移的影响之外，累计的库存与反复变化的政策，也加剧了行业的系统性风险。

4.15-19E年，从2015年开始，实际上是地产行业系统性风险下降的过程，明确的去库存政策以及“因城施策”等政治举措都是尽可能的避免行业出现大起大落，降低ke水平。行业整体增速gn与上一轮周期相比并未出现明显的下滑，PE水平将高于上轮政策周期阶段。企业业绩增长率g在其他两个影响因素变化趋缓后，开始发挥重要作用，具备明确业绩增长预期的企业，将获得更高的估值。

在过去几轮地产周期中，涨幅最大的公司都是在各个阶段拥有最大的业绩增速的企业，因为在其他因素相对一致的情况下，企业自身业绩增长是体现估值的最直接的指标。

展望18年，预计行业处于政策风险较小，库存维持地位，虽然成交量与17年相比将有所下滑，但行业整体系统性风险并不会快速积累。在目前的政策环境下，18年行业库存将大概率维持低位，稳定的销售去化率以及较高的资产周转率，保证了企业的存货价值。行业的估值波动在本轮政策周期下行的过程中，将在较窄的空间内进行波动，企业自身的业绩增长会成为带动股价上升的核心要素。

需要强调的是，龙头集中度提升并不是直接抬升房地产企业估值的因素，行业系统性风险在过去几年不断下降，但经营性风险依旧存在，集中度提升并未解决行业内公司ROE下降、利润率水平下降及资产周转率下降等问题。虽然近些年通过土地二级并购占企业获取资源的比例不断提升，但利润率水平与公开市场相比并没有明显的优势，且这种获取土地的方式不具备持续性。