华创证券:17-18年商品房投资增速展望

观点地产网

2017-12-13 20:55

  • 预计17-18年商品房投资增速分别为+7.5%和+6.0%,其中住宅拉动、商办拖累。

    投资结构分化,住宅补库存推动住宅投资较强、而商办去库存致使商办投资拖累

    商品房开发投资一般由住宅投资和商办投资组成,前者占比68%、后者占比32%,其中商办投资包括商业投资、办公投资以及其他投资等,并且在以往周期中,住宅投资和商办投资基本上呈现同向变化,因而以往默认只要对住宅投资进行研究,就可以很自然地得到商品房开发投资的预测。

    但2017年初开始,住宅投资和和商办投资的同向关系出现了强烈的背离。其中,住宅投资部分还是沿用我们低库存下必须加库存因而投资较强趋势的逻辑,而商办投资可能在未来一段时间内依然会是拖累的状态,主要原因在于:1)商办库存目前处于历史高位,刚开始去库存,因而再投资较弱;2)年初开始一二线城市对于商住楼打压,也会影响新增投资;3)年初至今商办供地同比下降10-20%,政府也在主动推动商办的去库存。

    由此,后续预测商品房投资就需要将住宅投资和商办投资分类讨论,其中:1)住宅投资按照加库存逻辑估算估算2017-2018年的投资情况;2)商办投资按照去库存逻辑来估算2017-2018年投资情况。两者投资预测结合之下最终形成对于2017-2018年的商品房投资的预测。

    图:住宅投资和商办投资在2017年开始背离

    传统投资预测逻辑:从需求端出发、以销售为领先指标,预测路径:销售->拿地->开工->施工->投资

    传统的房地产投资的预测方式是来自于房地产投资的定义。房地产投资主要是由施工相关投资(施工面积*施工单价,占比80%)和土地相关投资(土地购置面积*土地购置单价,占比20%)两部分构成。长期以来施工单价每年的涨幅相对比较少、施工面积弹性较大。土地相关投资在过去的很长一段时间里面占比小,且弹性相对较少;因此,在传统的投资预测逻辑中,我们预测房地产投资主要分析施工相关投资,其中施工面积为主要关键变量,而土地购置费为次要关键变量。

    更进一步分析,当期施工面积=(上期施工面积-上期竣工面积)+当期新开工面积+(当期复工面积-上期停工面积);也可以理解成当期施工面积=上期期末施工面积+当期新开工面积+当期净复工面积(其中,正数为复工,负数为停工)。

    其中,由于上期期末施工面积为既成事实的参数,净复工面积在过去很长一段时间绝对值非常小,占每年将新开工的比例不到5%,所以2014年之前基本上可以忽略,由此影响施工面积的主要变量为新开工面积。因而,传统的房地产投资的预测方式中主要预测两大变量:新开工面积(主要关键变量)和土地购置费(次要关键变量)。

    而在过往真正预测投资的过程中,需要寻找新开工面积和土地购置费的领先变量,而以往的需求侧投资逻辑的指导下,市场以往均是通过销售面积这个需求侧的指标作为领先变量,也正好在过去小周期中,销售面积同比领先于新开工面积同比6个月,而销售面积同比同步于土地成交面积同比(其中土地成交金额同比领先于土地购置费12-15个月)。

    因而,从实际可操作的角度来看,以往市场确实可以通过销售去预测拿地,再通过拿地预测新开工,再通过新开工预测施工,从而再预测房地产投资,预测路径为:销售->拿地->开工->施工->投资。

    图:房地产投资同比与新开工同比的强相关关系

    销售和拿地、销售和新开工、新开工和施工的传导机制,导致传统投资预测逻辑失效

    传统房地产投资的逻辑是从需求端出发,即市场成交边际影响取决于需求,遵循“销售->拿地->开工->施工->投资”的预测路径。但是在本轮房地产小周期中,由于政府增加了供给侧调控政策之后,我们发现了销售和拿地之间、销售和新开工之间、甚至新开工和施工之间的强相关关系都有所钝化。

    1)销售到拿地的之间传导机制的钝化。2014年开始政府实施土地端的供给侧政策调控,主要是去库存政策,全国普遍处于去库存阶段,各地土地供应减少,房企无论销售好坏,拿地量也都相应减少,另外由于2014年开始房企普遍开始担心行业持续高库存以及大周期拐点的到来,所以也开始主动收缩拿地规模,由此造成了原先销售和拿地同步的关系被破坏。在本轮周期后续的一段时间中,拿地节奏持续落后于销售节奏,导致以前通过销售预测拿地的方法有所失效。

    2)销售到新开工之间传导机制的钝化。延续销售和拿地关系的钝化,并且鉴于拿地领先于新开工6个月左右的关系一直较为固定,因而销售和新开工之间的传导机制也就相应出现了钝化,因而也导致以前通过销售预测新开工的方法有所失效。

    3)新开工到施工之间传导机制的钝化。一方面,2015-2016年,净复工面积分别达到了-3.8亿平米和-4.4亿平米(负数代表停建缓建面积),占比2015-16年新开工面积15-17亿平米约25%,对施工面积影响较大;另一方面,2014-2015年行业去库存,地方政府供地少、房企拿不到地,拿地意愿也相对较低,所以开工连续为负,对施工产生了负贡献。因而表现为,2014-2017年的前半段中新开工对施工的负贡献,而在后半段中停建缓建面积的大幅增加,综合导致了新开工对施工传导机制的钝化,从而导致通过新开工预测施工的方法也相对较难完成。

    也正是由于在供给端政策调控之下,本轮小周期中上述销售和拿地之间、销售和新开工之间、甚至新开工和施工之间等的传导机制发生了钝化,传统通过“销售->拿地->开工->施工->投资”的预测路径有所失效,这样造成了在2017年中销售在变差的过程拿地和投资显得尤其的强(新开工也呈现出了较强的韧性),也就造成年初市场集体都对2017年的投资做出了错误的判断,因而本轮反常小周期中需要构建一套新的投资预测逻辑。

    构建新投资预测逻辑

    以往小周期中,房地产行业在需求端政策调控之下,遵循需求侧投资逻辑,也即市场成交边际影响取决于需求,因而可以形成由需求端“销售”出发的预测逻辑:“销售->拿地->开工->施工->投资”。但是本轮小周期中,政府除需求端政策调控之下,又加入了供给端的政策调控,以往的需求侧投资逻辑将不能很好的适用。而经过上文的分析,我们发现造成预测逻辑失效的根源在于销售和拿地、销售和新开工、甚至新开工和施工等强相关关系的钝化,也即归结为两大问题的解决:销售的领先指标失效问题以及停建缓建面积的负贡献问题。

    而其中停建缓建面积的大幅增加导致新开工到施工传递关系的钝化,主要源于2014年开始高库存导致了2014年、2015年和2016年停工项目快速增加,其中三四线城市库存高企和价格持续下跌的背景之下停工情况尤其明显。不过,我们认为进入2017年以后停建缓建面积将大为下降,这主要源于:

    1)库存下降和房价上涨导致停工下降、复工增加。经过2016-2017年连续两年的棚改货币化安置的去库存之后,三四线城市的库存已经快速下降,价格也经历了一轮快速上涨,因而从库存和房价角度来看,2017年及以后的停建缓建面积将有所减少、甚至可以改为积极开工,从而推动新开工对施工面积传导机制再次生效、甚至加强;

    2)行业并购大幅增加也导致停工下降、复工增加。2016-2017年房地产行业并购金额和数量均大幅增长,其中2016-2017年上半年房地产行业并购金额和数量分别同比增长79%和25%,表明房地产行业正经历剧烈整合,并且基本上呈现的是大房企并购小房企,预计并购的项目大多数为过去几年中停建缓建项目,但当大房企将这些项目并购过来之后,由于大房企快周转的要求将推动原先这些停建缓建项目将快速进入到复工阶段,因而大幅增长的行业并购也将减少停建缓建面积、并必然将提升复工面积,由此也同样推动新开工对施工面积传导机制再次生效、甚至加强。

    那么,停建缓建面积的负贡献问题在2017年之后随着库存下降、房价上涨以及并购加剧等现象之后也将不再成为问题,由此投资预测的问题就归结为销售的领先指标的失效。而我们在上文中也曾提到了新开工面积(主要关键变量)和土地购置费(次要关键变量)是投资预测的两大关键变量,并且尤其土地购置费在近几年中的增长贡献率大为提升,虽然销售作为新开工面积和土地购置费的领先指标关系失效了,但我们可以发现土地成交数据作为新开工面积和土地购置费的领先关系依然比较强,其中土地成交面积同比领先于新开工面积同比约6个月、土地成交总额同比领先于土地购置费同比约15个月,因而我们就可以通过土地成交数据作为领先指标预测新开工面积和土地购置费,从而再预测房地产开发投资,而这也正好符合我们上文提到的由需求侧投资逻辑向供给侧投资逻辑转变的思路。

    图:2017年的土地购置费对于投资的增长贡献率逐步提升

    遵循供给侧投机逻辑,并构建以土地成交数据为领先指标的投资预测方法

    通过上文的分析,我们可以构建一个遵循供给侧投资逻辑、并以土地成交作为领先指标预测商品房开发投资的方法。而在开始预测投资之前,我们首先需要明确两点:1)本轮供给端政策调控的小周期中,土地成交数据是预测各项指标的关键,可以按照“拿地->开工->施工->投资”的预测路径预测投资;2)住宅和商办投资进入2017年之后呈现背离,并且住宅和商办的待售库存面积、土地成交面积和新开工面积都出现了背离,因而住宅和商办投资需要分类讨论,之后再汇总预测投资数据。

    根据前文可知,新开工面积以及土地购置费是投资预测两大关键变量,另一方面,通过数据对比可知,土地成交面积同比领先于新开工面积同比约6个月,同时土地成交总价同比领先于土地购置费同比约15个月,由此可以利用土地成交面积和土地成交总价等领先指标替换原先预测方法中新开工面积和土地购置费等指标,借此可以通过土地成交面积和土地成交总价等两大领先变量进行对房地产投资进行定量分析,并且可以分别对住宅投资和商办投资进行分类讨论,最终再汇总之后形成对商品房投资的预测。因此,我们也就构建了以土地成交数据为核心指标的、以土地推动投资为主要逻辑的房地产投资预测方法。

    预计2017-18年商品房投资增速分别为+7.5%和+6.0%,其中住宅投资拉动、商办投资拖累

    定性来看,通过上述的投资预测定性分析,我们预计:1)住宅方面,2018年住宅新开工和住宅土地购置费呈上行趋势,因而2018年住宅投资较强;2)商办方面,2018年商办新开工和商办土地购置费呈下行趋势,因而商办投资趋弱;3)商品房方面,考虑2018年住宅投资推动以及商办投资的拖累,同时考虑到2018年的资金约束,我们定性预计2018年的商品房投资将较2017年略有回落,但仍将呈现出较强的韧性。

    定量来看,根据以土地成交数据为领先指标的投资预测方法,并且我们通过过往三年的土地成交数据和住宅和商办的投资数据的回归分析,构建以土地成交数据预测住宅和商办投资的函数关系,我们分别通过定量估算出:

    1)住宅方面,2017-2018年的住宅投资增速分别为+9.3%和+7.4%,其中2018年表现为前高后低,2018H1为+8.4%、2018H2为+6.5%;

    2)商办方面,2017-2018年商办投资增速分别为+3.7%和+3.1%,其中2018年同样表现为前高后低,2018H1为+3.6%、2018H2为+2.7%;

    3)商品房方面,2017-2018年商品房投资增速分别为+7.5%和+6.0%,其中2018年同样表现为前高后低,2018H1为+6.9%、2018H2为+5.3%。

    审校:欧阳颖

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