连平:透过数据看清货币政策和房地产信贷

观点地产网

2016-08-12 09:34

  • “由于地方政府债务的置换,我们看到银行信贷要多放2万多亿,整个上半年要放10万亿的贷款,说明实际性的增量已经比较高。”

    连平(交通银行首席经济学家):大家上午好!时间比较有限,但是我还是想就刚才陈淮先生说的最后两个观点回应一下,一个是去库存,一个是分化,对市场分化认识的不足,以及把去库存问题看得过于严重了,我非常同意这两个观点。

    昨天我本来也想说,后来昨天讨论的题目比较散,也没有时间多说。我觉得现在去库存这个问题看得太重了,我们国家的城镇化还有很大的发展空间,按照国务院的说法是两个一亿,就是1亿的农民工要变成市民,还有1亿农民要从农村到城市里面去。

    这种情况下,我们完全可以从容地去库存,不必操之过急。操之过急往往容易使得一些相关的政策有偏离度,会有一些扭曲,因为急急忙忙出来的政策,哪儿着火了就去救火,这时候出的政策往往会非常不合理和贴切。所以我觉得从长期来看,从未来5年来看,去库存可以是一个非常从容的过程,不必操之过急。

    交通银行首席经济学家 连平

    从分化来说,昨天我们也有提到,这倒是未来长期发展的趋势。前30年的发展特点,跟2015年以后的市场变化的特点完全不同。2015年以后可以说是开启了一个市场持续分化的趋势。某些地方投资增速特别高,某些地方成交得非常好,某些地方的房价比较高,涨幅比较大,但是还有很多地方可能相对来说要低迷得多,这是好事还是坏事?跟过去30年相比是好事,是市场化进一步发展、市场逐步走向成熟的体现。

    所谓市场化不是一个终极的标准,它是一个过程,这个过程就是从原来市场化程度非常低,逐渐走向市场化程度不断提高,到最终这个市场化非常成熟,比如说像现在的西方发达国家。所以我说现在我们的市场化程度还是很不够的,但是也确实有了很大的发展,这是我想在讲我的主题之前,跟大家分享一下我的观点。

    关于货币政策,我觉得当前的货币政策面临“两难”,最近很多市场人士表达了这样的看法,要降息、降准,英国、澳大利亚降息了,又搞了更大规模的QE,美国加息的步伐放缓了,日本搞了28万亿的财政刺激政策等等。我们的CPI又上不去,未来的趋势恐怕也不会走高,我们的PPI现在还是个负值。因此,降息、降准的条件比过去要好,似乎要降息、降准,但是我们分析下来,认为两个都难。

    降息为什么难?受制于两个因素,当然还有别的很多因素的制约,但是这两个因素是最重要的,第一个就是负利率。2014年4季度以来,经过6次降息,一年期人民币存款的利率已经降到了1.5%,而CPI是在2%上下,现在运行在1.5%到2%这个区间,接近2 %,可能未来会稍微高一点,所以2016年以来,已经处在一个负利率的状态。

    按照我们的分析,未来CPI降到1.5%以下这种可能性几乎是没有的,但是我们的利率往上提的可能性几乎也是没有的,所以从现在开始往明年,如果说这个政策没有大的变化,负利率状态将会持续。负利率状态的持续,通常伴随着在这之后出现资产价格的上扬和通货膨胀。

    我这里列了4次较长时期的负利率状况,在负利率的情况下CPI比较高,全国商品房累计涨幅比较高,在这些阶段,股市也是非常活跃的,比如说2006年到2007年,这是历史上涨幅最大的一年。还有2010年的前半段,股市也是有一个较大程度的上涨。负利率通常会推动资产价格上涨和通货膨胀,我们现在的负利率持续时间越长,就意味着未来越有可能出现资产价格的泡沫和通货膨胀。

    另外一个数据就是M1,企业的活期存款增速非常高,这几个月一直在上升。但是M2一直比较平稳,而且有点降低,这样形成了一个剪刀差,而且在进一步扩大。定期存款和活期存款在降息之后的利差幅度缩小,持有资金的机会成本大幅下降,本质上也表示为一个储蓄倾向的趋弱和交易性动机的增强,这个状况和我们前面所讲的关于负利率的状况,实际上本质上它是一回事。M1也是负利率状态的一种具体的体现。

    当然,剪刀差形成的原因也比较复杂,人民币贬值的压力比较大,贬值的预期在加强,中长期投资人民币的资产的避险需求等等,因为人民币有一个持续贬值的预期,所以在这种预期情况下,人们对中长期人民币资产的避险需求是在上升。换句话说,就是不太愿意去做有关人民币资产方面的中长期投资,这个投资的意愿是在不断地下降的。同时,短期兑换外币的需求在上升,这些都是跟负利率和汇率有密切关系的。

    同时我们也注意到降息受到了贬值的压力,可以说这个贬值的压力对降息的制约比起负利率来说更为严重。负利率可能在未来两年、三年,甚至于更长时间会出现问题,但不是眼前所出现的问题,眼前的问题往往是最难受的问题,是特别需要认真对待的问题。

    现在的人民币汇率就是这样的问题。我们知道8·11以后一直到现在,人民币出现了三次大的贬值,昨天是8·11一周年,我们看到很多这方面的报道,出现过三次大的贬值压力。

    如果说还要再降息,对贬值预期的增强会有进一步的压力,这三次压力之后,这段时间以来,人民币汇率慢慢地开始走稳,最近这几天还有所走强,所以其实是货币当局管理的部门已经采取了很多的相关措施。比如说去年底的时候,我们看到外汇储备明显的减少,在干预市场的过程中抛出了许多外汇储备,目的是要稳住人民币汇率,不要让人民币汇率一泻千里,一泻千里会带来许多恶果,由于时间的问题,我这里就不展开说。

    一年期国债的收益率由2015年初的3.01%收缩为2016年初的1.72%,中美之间的利差在收窄,我们可能要降息,而美国要加息,就会给人民币带来进一步的压力。最近这段时间以来,8·11以后三次重大的风波,相关部门采取了相当多的措施,可以说是费了九牛二虎之力才把这个汇率刚刚稳定住,在这种情况下你再降息,有可能把刚刚形成的一个稳定的汇率的格局打破,所以这是非常需要谨慎的。这是有关降息方面的两个制约。

    存准率下调为什么难?不是说存准率是基础货币投放的主要渠道吗?不是说外占帐款少了吗,我们就可以存准率下调做一些补充吗?我们看到2016年以来外汇占款持续地减少,但是没有看到准备金率有任何的减少,现在存款准备金率还是很高,大银行是17.5%,中小银行还是15%左右,从历史来看这是非常高的水平,从全球来看,绝大部分国家都没有这么高,发达国家也几乎没有存款准备金率的工具使用。

    为什么会出现这个状况?有的人说怕给人民币贬值带来更大的压力,你说这个没有道理,它也有道理。因为降准和降息在某个角度的作用是差不多的,它就是稳定货币汇率,收紧对货币的汇率有一种推升的动力。

    今年以来主要的问题是什么?货币当局迟迟没有降准,主要的考量是什么?我们在所有的材料中是找不到答案的,央行在这个问题的解释上也没有说。这里做了一些分析,也是从去年以来这个市场出现的一个新的变化,就是新增的信贷增速不低,2014年13.6%,2015年14.3%,2016年增速的数据一定比它还高。

    但同时还有一个问题就是债务置换,去年地方政府债务置换,置换了3万亿,其中3万亿中间置换掉大约1万亿的银行贷款。置换是什么意思?就是它发了债,然后把它原来欠银行和其它金融机构的债务全部转换成债券的形式。大家知道,它的利率很高,通过信托、委托贷款,还有各种理财产品或者其它方式,那个融资的钱都是在两位数以上的利率,现在它把这个全还了,然后就发债,拿发债的钱来还了这些钱,包括还了银行1万亿的贷款。

    这样它原来所有的欠款的形式,现在改为3万多亿的发债。在这之后,这1万亿还了银行,银行把这1万亿继续拿来放贷款,而这个增速在整个信贷增量中间是体现不出来的,因为它是一个存量的变化。2016年这个规模就更大了,上半年已经置换了3.7万亿,估计其中至少有2/3是银行的贷款,那就是2万多亿。今年地方政府贷款到期要还本付息的有28000亿,正好发了这些债,把他所有到期的债务全部重新安置一遍,利率大幅度下降,本来到期要还款的,现在不要还了,全部又变成了新的债券,重新开始。

    你想对地方政府有多大的好处,但是在这个过程中间,地方政府归还了银行的2万多亿的贷款,银行照样又把这个贷款放出去。按照官方的统计,今年上半年银行的信贷增量是放了7万多亿,也是属于比较多的,但是如果加上这2万多亿的话,那就是上半年的信贷已经放了10万亿。

    存款准备金率是干什么的?起什么作用?就是银行吸收了存款,交一定比例给中央银行,中央银行觉得你的信贷少了,它就把准备金率降低,希望你多放一点贷款,如果说中央银行觉得你的信贷放多了,要收紧你,就把存款准备金率提高,你吸收的存款更多地要交给中央银行,你的贷款的能力就下降了。在目前的经济状况不好的情况下,通常准备金率是应该比较低的,但是为什么目前经济下行压力依然很大?

    当然我们中央的政策是不搞大水漫灌,但是事实上由于地方政府债务的置换,我们看到银行信贷要多放2万多亿,整个上半年要放10万亿的贷款,说明实际性的增量已经比较高。在这种情况下,还能再搞准备金下降,希望银行再更多地投放信贷吗?

    相反,我认为可能下半年银行信贷这一块作为中央银行货币当局,在管理信贷投放的时候可能会适当的谨慎,会合理的收紧,而不是一味的继续这样大幅度地投放,所以这才是存款准备金率为什么迟迟不调的主要原因。

    但是在货币市场上,央行没有少放钱,照样保持货币市场的宽松。地方政府债务置换是需要银行用钱来买他的债券,而这个资金是银行在货币市场上获得的,什么样的资金拿来都可以买债券的,但是放信贷就不一样,放信贷必须是你吸收的存款,这个存款才能放贷,所以银行还有一个管理的工具叫做存贷比的管理,在去年已经把它作为一个监管指标,已经做了转换,所以已经非常强有力的管制。这样一来,银行的信贷能力是上升的,这种情况下就不再适合下调存款准备金率。这是央行迟迟没有把存准率下调的真正原因所在。

    但是你说信贷少发了?并没有少发,今年比以往多得多,这个问题再归结到中央政府提出来的降杠杆,现在它把债还了,还了以后银行又把这个贷款再放出去,放给了谁?不是放给地方政府,因为地方政府按照规定已经不能再从银行获得贷款,它要融资,可以发债,但是不能借款,所以放出去的基本上到了企业部门。

    所以企业部门的杠杆率水平是低不下来的。企业部门和社会团体的放在一起,它的杠杆率这两年是一直在上升的。这是我想告诉大家的“两难”,但是不要因为这个两难就说现在的货币政策就紧了,或者说流动性已经开始紧张了、枯竭了,还没到这个状态。我们刚才讲了,信贷多投放了,它所产生的货币政策的效应带来更多的流动性,对整个市场是有好处的,所以从现在开始往后,并不因为没有降息、降准市场就紧了,而事实上还是非常宽松的,流动性还是非常充裕的格局。

    再看房贷存量占GDP的比例,总的来说这个比例在中国也是偏低的。高的是什么呢?就是房地产企业总体资产的负债率相对来说是偏高的。越是大的房企,因为它的信誉比较好,总体的融资状况比较好,资金回收能力比较强,所以它的杠杆率是比较高的。

    房地产企业资金来源的状况,总的来说,房地产的信贷两类(开发贷和按揭贷款)加在一起的占比是30%多一点,从各国来看这个比例也是比较低的。这里把刚才我们所讲的几个维度的分析总结来看,可以得出这样几个结论:

    第一,中国把房地产行业作为一个整体来看,它的杠杆率并不高,还是属于一个相对比较合理的状况,房地产企业的杠杆率是相对高了一些,未来要相对合理的来加以控制它的增速。

    第二,房企资金的来源结构还要进一步优化,这个优化中间很重要的就是自筹资金,这里面的结构需要很好地加以改善。比如说信托这些高成本的融资,应该尽快地把它置换成发债,或者是银行的贷款。这样它的负债会大幅度下降。

    第三,从房地产行业来看,这个中间居民部门的杠杆率是不高的,尽管个别的指标跟美国次贷危机之前有些指标有点接近,但是我们要看到,中国居民部门的这一块大的背景来说,比如说它的储蓄率总体是比较高的,很关键的一点就是它的首付比例比较高,这在发达国家几乎是没有的,通常发达国家的首付比例是10%。美国次贷危机之前更匪夷所思,那就是零首付,所谓零首付就是所有的风险全部扔给银行,那不出问题才怪,因为它的借款主体是居民个人,风险由银行全部来承担,这是不匹配的,所以一旦有风吹草动,最终就酿成很大的风险,所有的损失全部由银行来承担。

    从刚才介绍的所有这些相关的金融数据,可以得出这样几条结论,我觉得对于有些似是而非的,有的看上去比较吓人,所以还是得有些判断力并擦亮眼睛。

    撰文:连平

    审校:徐耀辉

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