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邹毅:中国金融房地产市场的未来发展
作者: 博鳌房地产论坛组委会     来源: [ 观点地产新媒体 ]

  主持人:下面请出演讲的嘉宾是上海五合智库投资顾问有限公司总经理邹毅。他的演讲主题是中国金融房地产市场的未来发展。

  邹毅:很高兴今天有机会能够跟在座的各位嘉宾、各位开发商,以及新闻媒体共同探讨中国房地产业的情况。

  正如这次大会的主题,中国房地产业目前正面临非常重要的变革时期,我本身是来自金融机构,出来做房地产的投融资,针对这样的变革时期,我们中国的房地产业到现在为止,面临着那些相关的问题,我们针对这些问题,该怎样去解决,我在此提出这次演讲的一个主题,叫困境中的房地产应变之道。

  总的来说,在我们看来中国房地产业主要面临三个困境,正如今天下午各位嘉宾说的,面临着宏观经济的调整、金融资本的波动以及政策调控。我分为三点,第一,利率汇率风险、第二价格泡沫隐忧,现在大家都在争论当前的房地产价格是否过热,因此这一点也是当前房地产市场面临非常重要的问题。第三,融资渠道问题。

  首先我们来看看利率。最近人民币汇率升值的问题,引起在座很多专家学者的关注,但是对利率问题的关注,并没有投入到人们的视线中,我还是想提提利率的问题。这张图(见图)是去年下半年到今年上半年人民币汇率变化,人民币基本汇率开始上调,同时到今年的三月份,中央人民银行提出个人按揭贷款利率下限幅度的调整,这是关于利率变动的一个最新的情况。国家利率政策会不会继续向上调控,我们也不得不关注当前的利率指数还是非常低的阶段,我们不得不考虑是不是当前中国仍然存在着加息的可能,中国当前是不是进入了进一步加息的周期。如果人民币的利率进一步调整,那么整个中国房地产业会怎样的变化,进一步的调整会对中国房地产业有怎样的影响。

  我做了一个简单的分析。总体来看,我们觉得利率的变动对中国房地产业影响是四个方面,房地产开发商、房地产投资方、住房消费者、土地市场。首先看一看利率变动对开发商的影响。利率大家都知道,是一个资金成本的问题,银行贷款每年按揭的利率率会进一步增高,承受的资金成本进一步加大,如果利率进一步升高,资金成本对开发商来说会上升,同时也会进一步加大对整个市场价格的风险,或者说一个预期,可能作为买方来说,会进一步的去估计这个市场,会进一步的加息,可能会持币待购。同时资金回笼周期也会进一步的便短。这是我们对房地产开发商一个简单的分析。

  其次是房地产投资方。由于市场的价格下跌,显然易见会使投资方所承受的投资收益会下降,所以对投资方的影响,是投资收益率下降。对于消费者的影响,我们每个月需要还款的压力加大了,这一点会影响很重要的方法,就是会影响到我们提前还款,同时由于这个市场预期这个利率会进一步的上调,预期到也个市场价格进一步的下跌,很多购房者存在着持币观望或者是准备想买房但是又面临着种种市场价格会下调的预期,这一点的影响也是非常重要的。总体来说我们对房地产消费者也存在着非常复杂的结构性影响。关于土地市场,中国土地市场进一步规范,使拿地的成本进一步增强,土地的价格会进一步上升,因此在利率上调的情况下,土地价格会进一步上升,这是我们简要的分析。

  简单谈一下关于人民币汇率的问题。钟伟、黄沁先生都说了很多,我简单做一个分析吧。假设人民币升值5%,为什么假设5%,前两天人民银行调整汇率2%,但是如果看一看实际上这个市场对人民币汇率的预期远远不止2%,如果人民币进一步升值达到5%,可以看一下如果买入时,外国的资金买入时人民币汇率是8.27:1,卖出是7:88:1,在此期间持有时人民币资产增长10%,房地产本身以人民币计算的价格,同时在中国外汇收益,外汇资本利得,是一个汇率升值的一个影响,这样的话我们可以看出整个的影响可以达到15.4%,也就是说外资热钱投资中国房地产市场,在人民币升值5%的情况下,他的综合收益率可以达到15.4%。

  我们看一看现在的复杂情况。如果市场进一步预期,利率进一步上调,同时汇率还有进一步升值的可能性,在这两种因素综合反映变化的情况下,中国房地产市场会面临怎样的情况。

  首先看一看汇率不变利率上调的情况,我们可以看一看,简单的表格首先是影响资金成本,我们前期也分析过了,资金成本会进一步上升,产品价格会进一步下降,土地价格也会进一步下降,对整个行业利率的上调,会对整个行业产生比较负面的影响。人民币汇率变动的时候,中国房地产价格进一步的上涨,一旦升值到位了,正如市场所预期的,到5%左右的话,我们可以预期热钱可以及时的获利了结,一旦资金抽去,对整个行业是全方位的负面影响。

  中国房地产市场在两种金融政策同时变动的情况下,会有怎样的情况?假设人民币汇率进一步上调100个基点,我们这之前的判断是资金还是相对充裕的,因为还有国外大量热钱投资中国房地产市场,想获得一个基本的汇兑收益,同时对于开发商、购房者来说,承担的费用会进一步加大,因为利率上调了。利率上调对市场的影响是负面的,但是同时汇率上调,汇率没有升之前市场有一个预期,会进一步的上涨,所以总体来看需求是一个不确定的状况,最可怕的影响是利率和汇率同时变化,也就是说利率也上调了0.27%,汇率也同时升值到5%,如果这样的两种情况同时出现,对中国房地产是一个负面的影响。

  首先热钱在汇率升值之后,会大幅度的抽出,同时我们承担的资金成本会进一步的加大,因此对整个行业来说,资金的抽逃或者资金的银根收缩对行业是全面紧缩的。在此引起开发商或者传媒的重视,也就是说人民币汇率和利率的变动,是我们不得不关注的金融重点信号。

  下面看一下价格泡沫的问题。在此我们做了一点研究,想看一看从海外市场经验来看,当前的中国房地产市场泡沫到底是什么原因造成的,也就是说我们考察了东南亚、香港、美国、欧洲,都得到了一个普遍的结论,跟大家分享一下。

  总体来说,我们认为中国房地产泡沫如果从金融的角度考察,面临四个方面的主因。首先是银行的过度参与,刚才许多专家也说过了,银行不够紧缩银根,在放贷的审批上过于松散,影响了整个市场,导致房地产泡沫增长的一个主因。其次是宽松的金融环境,我们想提出的是关于低利率的问题,很多国家的房地产泡沫都是因为当时泡沫时期,这个国家的金融产业政策所制订的低利率政策所导致的。第三个方面,政府的控制力薄弱,政府政策的控制力薄弱,主要体现在几个方面,一个是利率和汇率调节工具利用不合理,大幅度上调或者猛然上调,都会导致整个房地产泡沫,或者是国际投资热钱急剧的进入或者急剧的抽逃。比如说日本当时签订了广场协议,八几年,日元对美元的汇率,几年下降了40%多,导致整个国际资本在日本这样的经济环境下,短期内获得了非常大的汇兑收益,国际热钱很快就撤离了日本房地产市场,导致日本房地产市场经历了十几年直到现在还是非常萎靡的阶段。第四国际资本流动影响,国际炒家投资中国房地产市场,为的是投资收益,为了房地产价格的升值,为了汇兑升值导致的影响,综合来看,我们认为导致中国房地产市场,乃至全世界房地产泡沫四个方面的原因,都可以归结为以上四点。

  我们分析了当前各国导致房地产价格进一步产生泡沫原因之后,对于政府的政策,我们有哪些方面的借鉴因素呢?政府官员来了很多,都谈了很多当前一系列的政策可以出台,我们储备了一系列的政策,但是我们还是要对政府政策提出一些值得借鉴的意见。

  第一,关于汇率稳定的问题。人民币汇率乃至各个国家的汇率,在泡沫时期一定要保持相对的稳定,对于国际热钱乃至资金市场的流动,都是起到至关重要的作用,建议当前汇率的变动还是采取相对稳定渐进的政策。

  第二,利率工具要合理利用,利率大幅度的上升或者大幅度的下降,都会导致整个行业资金面的急剧紧缩或者急剧宽松,这都是导致泡沫的原因,因此我们利率也要合理有调节的有管制的进一步温和的调节。

  第三,银行贷款严格的控制,我们也需要指出一点,银行贷款对于整个房地产行业的资金链影响非常大,所以银行贷款的严格审批,在泡沫时期,也是非常重要的。

  第四,采用非常多元化的产业政策,多头并举的管理措施,这也是非常重要的方面。

  我还想提一提关于房地产融资渠道的问题。当前房地产从金融的角度来说有几个方面的隐忧,融资渠道单一,当前中国房地产融资问题,有那些融资渠道,当前中国房地产市场融资环境如何,我们的融资渠道现状是如何的,我们可以看到三点。第一点关于银行资金,我们提出一个观点,银行资金在当前这个环境下,银行资金已经进一步的退位,也就是说前期我们从发达国家的经验可以看出来,以美国为例,美国的房地产市场它主导的资金来源并不是我们的银行,而是他们的产业基金,或者是一些民间的融资机构。中国我觉得进一步部顺着这个产业发展,走向成熟之路,我们可以看到中国的银行在银行进一步紧缩信贷情况下,银行资金在房地产中扮演的角色正在进一步退位。

  值得指出的一点信托资金的问题,我觉得需要大家进一步的引起重视,信托基金作为银行资金退位下来非常重要的融资渠道,这两年的发展,应该说值得大家的重视。可以说从这样的开始,中国信托资金总的资金量是呈翻倍的增长,信托资金项目收益率优势,以及灵活的操作机制,已经正在成为中国房地产基金方面银行融资渠道很重要的替补。

  关于产业基金的问题,房地产信托方面的问题,都是产业基金。产业基金在发达国家,是一个非常重要的房地产投资融资的渠道来源,但是在中国当前阶段,中国的房地产市场上产业基金还不是非常成熟,但是我们在此不得不看出产业基金在未来肯定是非常重要的融资渠道,现在当前的中国房地产市场产业基金遇到什么样的问题呢?为什么迟迟没有进入大家正常的融资选择范围内?我们可以提出几点,主要是因为中国当前的产业基金法缺失,相关的税收优惠政策也没有及时到位。但是要指出产业基金是未来中国房地产融资非常重要的渠道。

  为什么银行会进一步的退位,首先就是坏帐风险,当前银行信贷资产,也就是说房地产资产是银行非常重要的优质资产,但是不得不看到,随着当前房地产市场的价格调整,乃至整个行业的调整,银行这一块的坏帐风险,我们说这种潜在的风险进一步加剧,导致了银行这个行业未来的基金以及未来能够输出的资金渠道越来越小,导致银行在当前的地位进一步减退。许多贷款项目通过银行贷款,过于集中使风险不能释放。抵押贷款证券化的出台,可以很好的有效解决银行当前面临许多无法解决的问题,首先它可以解决银行资产流动的问题,可以将现在银行已经固化的房地产项目资产、抵押资产进一步解决流动问题,打包到资本市场,证券化处理,收回现金流,我们可以看到挤压这部分的贷款,可以解决银行资金的流动性问题。同时也可以通过资产的有效释放,转移到投资到机构投资着中,可以产生风险释放,银行承担的坏帐风险,已经有效的转移到其他相关的投融资机构里。抵押贷款作为非常好的投资品种,对于许多投资机构来说都具有非常好的吸引力,收益率比较高,而且相对来说比较稳定,所以它也是一个非常好的资金解决重要之方。最后一个方面,就是收益率的优势非常明显。

  我们来看一下信托,比较一下银行存款、国债、房地产信托,他们都是一到三年期的金融品种,比如说我投资房地产信托,可能跟同期放在银行的存款或者投资国债一样,但是房地产信托有一个非常好的优势,就是收益率的优势,虽然不是很规范,还不是很灵活,但是我们可以看到以下的数据。银行存款三年期可以达到3.24%收益率,国债达到2.65%,房地产信托预期收益率可以达到5%。

  我们简单的比较一下一个房地产项目的运作,立项到四证齐备、施工阶段、销售阶段,对于融资方来说,房地产商来说,各个方面的融资需求不一样,我们可以看到房地产信托能够参与到房地产投融资中非常重要的一点,就是四证齐备,银行还没有办法给你一个项目贷款的阶段,信托可以参与,给一个比银行贷款相对比较高的利率,可以解决你前期没有支持情况下的融资问题。在施工阶段,信托和银行可以相结合,到销售阶段,银行有信贷的贷款利率比房地产信托利率要低一些这时的信托没有相对的竞争优势,主要还是以银行贷款为主。

  为什么房地产项目融资和信托投资能够有效的结合,可以看到两点匹配,一是期限匹配,二是风险匹配。我们谈投融资,都说到我们的融资必须跟操作时间和操作周期相匹配,这很重要,信托他能够扮演一个期限角色,一般的信托产品发行周期是在一到三年左右,运作房地产项目也是一到三年左右,期限也是比较重要的能够使房地产项目融资和房地产信托有效结合的一个非常重要的契合点。凡是能够承担房地产信托资金成本要求的房地产项目,都能够承担一定的风险,因为他们都知道,如果没有房地产信托参加,这个项目可能更难运作,特别是当前调整的情况下,这也是非常重要的一个信托点。二者匹配,一个是期限匹配,第二是风险匹配。

  针对我们前期所分析的三点问题,房地产的投融资渠道单一问题、价格泡沫问题、利率汇率风险问题,当前的房地产行业,以及房地产金融行业投资商来说,有什么解决之道,我们提出了五点。分别是理清宏观形势、拓宽融资渠道、收购兼并、产品差异利基市场策略、资产配置。

  宏观形势的分析实际上最基本的落脚点还是对房地产价格的分析,因此我们来看一看房地产的价格是怎样决定的,决定的机制有哪些。前期有很多专家学者分析很多,但是我们提出自己的一个分析框架和研究思路,也就是说我们对房地产价格的分析,可以从需求和供给两个方面,如果我们将政策、政府因素和融资方因素,还有开发商的因素放在一起,我们进行一个非常清晰的分析,可以看需求的供给怎样。首先看需求方,我们认为严格的界定需求,可以分为自住需求投资需求还有政策方面的干扰因素,这三个方面的需求构成了当前房地产价格形成非常重要的原因。在供给方来说,同样我们也将供给进一步的拆细,首先我们认为供给有政府方面的供给,政府可以拍卖土地,或者进行经济适用房的参与,其次是开发商,开发商是房地产主要的供给方,第三个方面仍然是政策因素,我们将金融政策、产业政策以及宏观调控政策,都拆分融入到整个市场形成价格机制的分析当中。

  关于拓宽融资渠道问题,下面有一张表可以看一看(见图)。主要有以下六个方面。银行贷款、房地产投资信托、上市融资、产业基金、民间融资、企业债券,这六种融资渠道构成当前房地产融资的主要渠道主体。值得一提的是银行贷款因为大家都非常熟悉,对整个项目的资质要求比较高,抵押、贷款的要求都比较高,我们刚刚分析了银行贷款作为重要的融资方,正在逐步的退位。我们值得指出的是还是房地产的投资信托,我们比较看好这个融资品种,对于整个房地产行业未来发展的影响。近两年我们看到一个现象,中国房地产投资信托增长非常快,而且它非常灵活,期限匹配,比较吸引人,已经成为中国当前房地产投资信托吸引房地产融资的一个非常重要因素。上市融资对于房地产公司本身的资质要求比较高,在中国资本市场上,内地的资本市场大概有七十多家房地产公司,香港有几家房地产上市公司,目前占的还是非常小的份额,因为上市的门槛还是比较高的。

  同时我们需要考虑的是上市公司对于房地产企业内部的管理机制,对于未来利润的稳定性要求也是非常高,所以房地产上市融资在短期来看,市场调整的环境下,还不能成为非常主流的融资方。产业基金,我们不得不提出产业基金,也就是说房地产投资信托,作为未来房地产融资或者是成熟的房地产融资的一个很重要的融资渠道,在中国乃至中国的房地产业,我们认为未来的发展会非常好,但是遇到目前的一些障碍,我们还是非常期待能够有效的解决中国房地产行业的融资问题,同时有效降低整个行业的风险。

  民间融资和企业债券,因为它相对规模比较小,也比较灵活,企业债券对整个公司的要求规模和信用级别都比较高,还不是主要的融资渠道,因此我们提出房地产投资信托以及房地产产业基金都是将来房地产融资比较重要的力量。

  关于收购兼并,整个行业调整期间,对于大的房地产开发商来说是非常好的致胜之道。我不在这里多说了。同时对于小的开发商来说,产品差异,占领非常小的细分市场,通过环保型、节能型或者是生态型的产品,造出各种各样的房子,有效的去规避整个行业同质化竞争进一步加剧的风险,做强、做精、做优,这是非常好的在当前调整市场的解决方法。最后是资产配置,对于大型或者中型的房地产开发商来说,资产配置是非常重要的方面,一个有效的资产配置,当前可能是长三角地区的价格调整,风险比较大,那么在一二三线城市,通过一个非常专业的价格评估体系,市场评估体系,市场消费需求评估体系,不要将风险集中在一个地区一个项目上,有效的进行很好的释放,这方面都是很好的进行调整,或者是有效面对当前市场调整的一个非常重要的策略。

  我们针对目前房地产市场三大困境,提出五大解决之道,与各位一起分享。谢谢。

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