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朱武祥:遭遇“地震”的房地产业的自救
作者: 观点地产网     时间: 2010-05-30 09:40:34    来源: [ ]

  由观点地产机构、第一财经日报、全国工商联房地产商会、搜狐网、焦点房地产网联合主办的2008年博鳌房地产论坛于6月13日-16日在海南博鳌召开,本届年会的主题为“改革三十年大变局下中国房地产新契机”。观点地产网作为博鳌房地产论坛官方网站,对会议进行独家全程网络直播。

  以下为6月15日上午清华大学经济管理学院公司金融教授、博士生导师、金融系副主任:朱武祥的演讲实录。

  朱武祥:谢谢组委会提供的平台,我不是著名经济学家、不是经济学家,研究的是公司金融。经济学家多元化,我是比较专业化,我是专著于公司的。其实房地产企业只是一般企业,我用很短的时间讲一下房地产行业三十年的历程和大变革。

  随着我国房地产行业的繁荣,国内地产企业一直在乐观囤地扩张,在那种气氛下很少有张总那样说不存地、零库存,很少。这就是为什么很多人不是房地产开发商,因为很难不存地,不存地就落后了。所以每家企业如果不为微带四五年每年50%以上的扩张速度储备足够的土地就属于消极增长。只要投资能够推动高增长,似乎融资就可以接受。过去几年,国内很多地产企业确实是以高增长回馈了市场,万科在2003-2007年的年均收入增长达到54%。这些企业都获得了很高的增长。但高投资推动高增长的模式背后是持续的负现金流。过去10年,地产上市公司整体呈现持续负现金流状态。融资前现金流只有2002年一年是正的,10年年均融资前现金缺口(行业平均)达到1.7亿,5年年均融资前现金缺口2.2亿。

  这是我们做的平均数据(见图),黄色代表的是净经营现金,灰色代表的是净投资现金。按分布来看,大部分的企业在中间状态,像鑫苑地产是在两边增值(见图)。企业平均存量资产周转率不到25%。

  清华大学经济管理学院公司金融教授、博士生导师、金融系副主任:朱武祥

  美国地产企业在长期繁荣中,除少数企业仍小心维持着资金平衡外,大多数企业出现了投资的失控,结果是低谷中紧绷的资金链。美国企业2000年以前现金流都是正常的。

  与美国地产企业相比,国内房地产企业营运资金周转天数更长,长期是什么意思?美国市场比较发达,支持它扩张的资本结构和我们有很大的不一样,国内的增长比较高、成长速度也比较快,但地产企业持续扩张也是很严重的。香港不一样,香港地产经过了多年的周期波动,体验到严寒酷暑,体会到相当于美国春夏秋冬的不同气候,所以香港的公司比较小心维持自己的平衡,所以这个行业在高峰还是低谷期,大多数是不让自己过度依赖外部融资,大部分是在30%以下,有的是在10%左右。国内的房地产企业比较激进,香港地产公司经过多轮的波折总体上趋于稳健。国内企业高存货和低周转导致企业在扩张过程中需要不断追求营运资金。地产行业成为一个高度以来N个外部融资来推动增长的行业,就像互联网公司严重依赖NASDAQ市场融资支持增长,一旦股票市场逆转,必然大量陷入困境,比较多的受外部金融条件影响。

  一系列房地产调控政策,改变了房地产企业的自由现金流期限结构模式,以往增长模式(资产结构)和融资模式之间的不匹配迅速凸现。房地产企业财务危机风险显著增加。被动调整往往难度很大,几乎不可以实现,所以以往的资产结构现金量很少。

  以上市公司为例,只有30%的房地产企业在存量资产周转率下降40%的情况下,手持现金和经营现金之和能够偿还当年到期的帐。美国某物流地产公司的债务期限结构(见图)。

  房地产企业的资产配置结构和资本结构之间的不匹配需要加快调整,从高杠杆、短期债务为主的资本结构转换为正常甚至保守的财务杠杆,长期资本为主的结构,而且有比较充足的现金储备。目前国内的地产商都在寻求境外投资,包括REITs和境外上市。还有买壳上市,但买壳不等于融资,因为买壳时的审核是非常放松的。

  但房地产融资环境严峻局面难以改观,融资环境更为恶化,房地产企业资本结构调整难度显著增加,越调代价很大,比如说股市,以前A股市场对房地产市场有一种歧视,有些企业本来商业模式很好,发行5块,但受制于对房地产企业的约束没有及时体现意愿,所以陷入困境。今年不管是买壳还是什么方式,想上市的公司通过股票市场的融资机会不大,或许还要等很长的时间。

  必然的结果,到目前为止各个地产企业家都在调整资产结构和资本结构,包括降价、销售、卖地买项目、和我开发、民间借贷及发债等模式。成交量下降,销售回款减少,房地产企业不可避免陷入危机,只有少数企业能自救突围。

  我的想法是现在政府提出要稳定房地产市场、防范金融风险,意味着房地产也不能持续地下跌,就像股票一样有一个底线,就像以前国有企业困境、银行困境、证券公司困境一样,房地产企业遭遇空前的“地震”和即将陷入普遍困境,眼看着地震来了没有办法救援。房地产企业首先需要自救,行业整合,如果这一轮过去挺过来了,企业可能要转变增长模式,调整资产结构,获得资金,渡过难关。从长期来看地产行业经过洗牌以后能够形成比较稳健的企业。这一轮过去以后可能有些地产企业维持企业融资前的现金平衡作为企业增长模式的重要原则,有几种方式:除了鑫苑的模式以外,可以零库存也可以不零库存,关键看金融工具的匹配,地产开发与地产投资是混合经营的模式--产生丰厚现金流的资产组合(新鸿基)香港地产商在几十年的浮沉拼杀中形成的维持资金的平衡风险管理模式。另外靠资产收放之间严格的先进平衡,美国LENNAR公司就是这样的,也很成功。

  我们国内很多公司的模式趋向于选择美国的模式,美国的模式是强大的资本市场,而香港依靠的是内部现金组合和业务之间的组合,美国模式在土地储备、收购和卖出当中做一些平衡,像美国LENNAR就不断地做,它是以土地储备,地产公司本质是做投资,做投资就几个原则,我一直认为做企业要有风格和性格,一看这个企业就知道是什么风格的。我说清华同方没有风格也没有性格,清华同方是卖电脑的。做企业有很多条路,不管是香港的投资模式还是香港的投资模式现金平衡是非常重要的,要想健康、想持续发展这一条是很重要的。每一个企业定位自己的风格,一说巴菲特我们就知道什么风格,一说某某公司我们就知道什么风格,上市公司有一个说法是股东利益,只要挣钱就行,其实挣钱也要有品位、有风格,我刚才讲了我不是经济学家,我是公司方面的专家。

  除了企业自身的调整以外,依靠房地产企业自身很难实现稳定房地产市场、防范风险,既然政府把稳定房地产市场、防范风险作为重要的一项,作为政府需要像关注国有企业、银行、证券公司那样关注房地产金融。支持房地产行业整合、企业转变增长方式和业界创新房地产金融解决方案,比如说创业板,如果上市的时候连创业板都达不到,一旦上市就不会很好。所以房地产行业是一个非常有特征的行业,我想政府需要关注房地产行业,支持这个行业的整合、支持行业的转变方式,选择新金融环境下健康发展的好模式,这需要推动方案,比如给房地产企业正常资本市场的融资待遇,包括上市、再融资,总体需要政府和企业一起实现稳定房地产市场的目标。谢谢各位。

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