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杜丽虹:地产差异化,不确定波动周期中企业经营
作者:     时间: 2010-03-31 12:03:30    来源: [ 观点地产网 ]

  杜丽虹:今天上午我前几个嘉宾都是讨论比较宏观的问题,我就不讲宏观方面的问题了,我讲讲微观企业的问题。昨天来到成都也听说我们成都也卖到每平米4万的房子,所以今天其实想讲讲地产企业现在整体的高端化趋势,以及在这个过程当中的风险控制问题。尽管官方数据显示,土地价格在房价当中的占比是23%,但是地价成本的上升是不口否认的事实,北京每平米的土地交易价格已经达到1万元,今年两会之后又出了几个地王,所以今年一季度的交易价格会更高,像上海和深圳都超过了每平米1.5万,杭州是达到2万元,所以高地价迫使更多的开发企业,或者转战二线城市或者重新定位。另外在取消七折优惠利率的情况下,北京买一套住宅,收入30%,30年贷款的情况下,约占家庭收入的140%,深圳是18%,也就是普通大众是根本买不起房的,投资性需求已经成了这些城市的购房主力,这有就推动了许久的高端化。而且从历史的数据来看,繁荣期高端住宅的蓄积是更大的,这也就吸引了更多的开发企业进入了市场,但是高端住宅和大众化的住宅,本质上是两种金融属性完全不同的产业,因为高端住宅对经济周期更敏感,而且在低谷当中的周转速度是更大的,所以本质上是要求企业更保守的。

杜丽虹

金融分析家、清华大学经济管理学院博士杜丽虹女士

  所以看一下欧美高端的地产企业托尔托尔,这是一家美国最大的高端地产的开发商,我在以前的论坛当中有提到过这一家美国企业,这家企业在任意的年份和时点都要保证自己如果第二天就发生市场转折,都能够从容的应对,所以这家企业的权益资本占了50%,长期债是30%,而且银行债只有20%,而且几乎不使用短期贷款,它的负债水平是美国的规模化开发商追求量的开发商的一半。英国的最大的高端地产商,它就更加的保守了,它的银行贷款只有16万英镑,基本上等于零。而当时英国的三大地产公司的净负债都是50%以上,平均来看这家公司的负债率只有规模化开发商的十分之一,为什么他们要更加保守呢,因为他们更敏感。以美国的次贷危机为例,以09年的住宅销量比08年下降了15%,单套住宅下降了65%,单套价格15万美元以下的,降低了50%,这样在以上的住宅,在09年的时候,销量占比是从40%下降到20%,及时剔除到平均售价的下降的因素的话,30万平米以上的住宅,在总成交量的占比下降了10个百分点。日本就更加典型,这张图是日本的一个地价指数的图,从81年到91年繁荣期间,日本六大城市的最高地价是上涨50%,而同期地价的涨幅是225%,但是91—01年,高端地价的降幅更大,最高指数是下降了84%,而六城的平均降幅是56%,所以高端住宅对经济周期是更加敏感的。

  作中国也是这样,尽管长期来看,高端住宅的波动是更大,不是更小的。从09年到10年的下降周期里面,从全国来看,普通住宅的价格指数是从113.5下降到98.2,而高端住宅是96.2,而别墅是95。销量方面的差异更加明显,在08年的时候,全国的住宅销售是下降了17%,其中经济适用房的销售金额是上升了14%,但是高端住宅的销售金额是下降了37%,像上海整体的销售金额下降40%,别墅和高档公寓是下降48%,在广州就更明显,整体的销售金额是下降25%,高端住宅下降79%,所以说世界各国的经验都表明,高端住宅相对于普通住宅,价格都有更明显的波动性,因为相当部分是投资需求,而投资需求在各个市场,因此在经济低谷当中,高端住宅受到的冲击也必然更大,普通住宅价格下降的时候,还可以通过刚性需求的启动来缓解冲击。

  高端的另外一个重点是通常来说周转性更慢,这个是跟开发的特性,开发周期和销售周期,一般的情况都会更慢一些,还以刚才提到的美国的托尔公司为例,它在平常的时候,周转的速度比规模化开发商满30%左右,次贷危机当中他的存量资产比的上年初的总资产,是较06年下降了72%,降了0.27倍,美国销量第一的开发商是下降了62%,降了0.46倍,这就意味着托尔公司需要多储备19%的金融资源,具体到国内,目前从上市公司来看,最优秀的高端地产商在繁荣期的存量周转率是0.5到0.6,低谷的时候是08年的时期是下降0.2—0.3倍。从中取出到必须的运营支出和承诺的土地款支出,很多高端企业的短期借债空间是0,在长期贷款中间,如果危机延续到第二年的话,在剔除必要的因素款支出和营销款支出,它的债能力是10%及所以高端定位的地产企业长期负债应控制在10—20%的水平。在这样的一个负债率约束下,最优秀的高端地产企业,在不考虑股权融资的情况下,靠内部的现金流的周转和债务扩张的话,每年资产的最增速是20%左右,再看规模化企业,在国内比较典型的是万科、保利这一类的企业,国内最优秀的规模化企业繁荣期的速度是0.9—1,低谷是0.4—0.5倍,大概有10—20%的短期负债空间,20—30%的长期负债空间,在不考虑股权融资的情况下,内部资金和债务增长,每年的资产最大增速是30—40%,无论是负债约束还是极限的增长速度方面,规模化企业都要显著高于高端地产企业,这两者的差异会带来什么样的后果呢?我们举一个例子,假设一家地产企业,总资本金200亿,计划在高端项目上投入50亿,根据本身的周转和特性的话,这50亿能够撬动高端资产规模100亿,但是以规模化企业原有的极限负债率来测算,资产规模可以达到167亿,这就意味着规模化企业向高端化延伸的时候,如果还保持原来的财务原则和资本结构,将在高但项目上超速增长50%以上,而且在低谷产生一个巨大的资金缺口。而且更糟糕的是,繁荣其高端项目的旺盛需求掩盖了这种资本金的缺口。如果才能规避这个风险呢?由于时间关系,我简单的介绍两家英国的地产公司叫分品牌安全底线策略。

  一家叫柿子公司,是英国三大地产商,它在历史上主要是通过外部收购来扩张,收购也会带来一些新问题,在01年的时候,他收购了一家大型地产公司Beazer,这个公司旗下除了生产普通的大中华企业之外,在英国还有一个普通的高端住宅CharlelChuch,他收购当年的售价是行业平均水平的2.6倍,他的土地成本是柿子公司土地本的3.5倍,这跟国内比较像,就是高端地产企业他的土地储备的成本高,而且在售价当中的占比也是比较高的。收购Beazer之后,注销了开发大众化品牌,而且决定保持CharlelChuch高端品牌,而实现对CharlelChuch高端市场的扩展,为此,公司在原来北部和南部的基础上,进行了两个品牌分布,就是大众化的柿子和高端产品。在06点的时候,他又收购了另外一家地产公司叫Webtbury,成为当时英国最大的地产企业,这个公司的主品牌都是大众化定位,但是有没有柿子的知名度高,就是注销了主品牌,将大部分项目整合进入了柿子品牌,将高端的的整合到CharlelChuch,结果成交量大量上升,占比从4—到13%,收购Webtbury不仅开拓了高端的市场,而且还和英国政府合作开发经济刑住房,占比是8.4%,其实英国的房价经过连续多年的上涨,已经超过了多数人的支付能力的时候,柿子决定将产品线两级拓展,一方面是高端品牌分享市场,另一方面拓展地段品牌,应付市场可能的危机。所以柿子保持了Beazer下的一个市场,就是一个现场组装的标准化组装,它的好处是降低建造成本,而且还能用低碳的现场柱状落吸引政府的支持,这和现在流行的低碳经济是一致的。

  截至06年底的时候,柿子已经有三个品牌分布了。到07年的时候,英国地产市场开始出现衰退的迹象,那么核心品牌和高端品牌的销量,分下降了8和13%,但是高端房屋是逆势增长了40%,08年在金融危机的冲击下,核心品牌的销量下降了46%,高端品牌的销量下降了34%,而经济性产品的销量是上升了22%。结果到08年年底的时候,高端品牌CharlelChuch在总交付量的占比是16%,经济住房的占比是23%。那我们看到,柿子的这种分品牌的策略,一方面通过差异化定义保持高端品牌的形象,另一方面是有利于收购当中的整合,在收购的刚才当啊中像CharlelChuch这一类的优势品牌会被保留,借此拓展新的产品线,而一些重复的品牌就被合并主要,通过资产整合来降低管理成本,而集团在保持品牌独立的基础上,集中力量保持少数技术品牌,并通过不同品牌的配置,来提升整体的产品线的结构,在适当的时机增加或者是减少对高端品牌的投入比例和规模。但是这种资源调配如缺乏财务纪律的话,就会演变成更大的灾难。这里就不得不提到BerkeleyGroup公司,BerkeleyGroup就是品牌的高度自治和严谨的财务控制相结合。BerkeleyGroup旗下有10多个品牌,旗下每一个品牌和每一个地区分布都有经营商的高度自治权,包括独立的土地储备等等,总部将这种灵活性市委核心优势之一,但是在经营高度自治的同时,BerkeleyGroup在总部风险严谨的财务控制,为了控制子公司经理人过渡膨胀的野心,BerkeleyGroup为每一个子公司分配权益金,并且设定严格的负债约束,通过负债来控制扩张速度,另外也不是收入、利润扩张速度为核心指标,而是以核心资本率为指标,这也就是说你使用高负债,并不会提高投入资本的回报率,那么在这样一个结构下,BerkeleyGroup就成为英国驾驭地产危机最成功的企业,BerkeleyGroup在90年代初的地产危机当中重新入市,地价收入很多品牌,BerkeleyGroup现在很多品牌都是那一时期收获的。04—06年的繁荣期,也是控制在低水平,而且加速资产变现,所以本轮金融危机来临之时,BerkeleyGroup是最安全的企业。

  实际上我们对于它这个策略的一个提炼,我就成为分品牌的财务安全底线策略,也就是总部分为高端产品,大众化产品,经济住房各自的特点,分别进行约束,经济品牌是刚性的需求,所以有相对宽松的政策,每一个品牌以资深的资本金为基础,而地区分布则在这种负债率约束的基础上,确定自己的产品线组合,这一个利润率扩张速度权衡的过程,如果选择了更多的高端项目,会提高利润率但是高端品牌对资本金会有更大的占有额,扩张速度会更慢。权衡的结果就是如果企业确实想实现产重心的上升,那就要在高端的项目上进行上升,高端化的步伐越快,整体的财务杠杆就越低,所以这因能够自动的实现财务结构均衡和财务的控制。作为一个新型的市场国家,我们面临着挑战,也给了地产企业更多的套利周期机会,实际上BerkeleyGroup也在总部层面保留了适当了金融资源,具体保留多少,取决于管理层对未来周期的判断,如果是频繁波动,那套利的机会更多,分布的收缩与总部的周期机会把握是最佳的选择,反之如果是一个长期的时机,这个时候放手分布扩张就是最佳的选择。

  最后小结一下,流动性推动的地价的上涨和投资人对高端住宅的旺盛需求,这些都吸引了越带越多的企业向高端化转型,但是高端的周期性更高,低谷中更慢,所以通常高端的都是保守的财务策略,如果不保证当前的财务结构,那就意味着在高端的25%的超速扩张,而且高端项目扩张越快,高端的比重越高,潜在的风险就越大,如何避险失衡与失控呢,这里面提到分品牌的财务安全策略,就是地产企业细化到产品线的策略,根据每一类产品的特性来分类约束,在此基础上进行利润率扩张速度的权衡。随后想说一句,如果从经济学家的角度讲,常常是关注总量和长期,这时候短期的波动常常会被作为干扰因素过滤的,从这个角度说,就是我们现在常常提到的城市化进程也好,货币化进程也好确实会推动长期房价的上涨,但是对于企业,对于我们在座的这些地产企业的老板们,却不能够忽视短期的波动风险,因为一次的短期波动,可能是知名的打击,可能根本没有机会去分享长期房价的上涨,所以如何在不确定和高波动的环境当中谋求生存和发展才是最重要的。谢谢大家!

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